第3節でみたように,企業収益は減少している。しかし,資産価格の下落に直接起因する要因は,企業収益の減少に対して大きな比重を占めていない。財テクの失敗に関連する金融費用を,支払利息と割引料を除いたその他営業外費用(有価証券売却損,評価損等)の推移でみると,おおむね89年度から収益悪化要因となっているものの,全体の中では小さな寄与度である(前掲 第1-3-5図 )。しかしながら,企業収益の項でみたように,株価下落による売却損や評価損を特別損失として処理した企業もあると見込まれることから,資産価格の下落は企業収益に影響を与えたとみられる。

他方,企業が過去に行った大量のエクィティ・ファイナンスの償還のために,今後新たな借入が必要になり,金融収支が圧迫する可能性がある。企業が80年代後半に行った大量のエクィティ・ファイナンスは,その後の株価下落から株式転換が進まず,92年から94年の三年間に合計23兆円を償還する必要があると見込まれている。但し,金融・資本市場全体としてみれば,これらの償還が量的な面で大きな問題を引き起こすとは考えられない。その理由として,償還過程において一時的な資金偏在の発生する懸念があるものの,償還後の資金が再び循環し投資に向かうと考えられることから,総体としては償還に見合う投資資金が存在することが挙げられる。借換えに伴う調達コストが増加することを懸念する見方があるが,コストの増加はそれまでの低いコストから,通常のコストへの回帰であるとも考えられよう。

企業は株価上昇の下で,特定金銭信託やファンド・トラストといった信託商品を通じて,株式投資による資金運用を拡大していた。しかし,90年以降の大幅な株価下落により,こうした信託商品は多額の含み損を抱え,企業はこれらの信託商品を解約しにくい状況になっている。そのため,実際の企業の資金繰りは見かけ以上に苦しくなっているとの指摘がなされている。しかし,企業の資金運用におけるこのような信託商品のいわゆる塩漬けの大きさについては,91年末時点で手元流動性売上高比率1.7(月次売上高比)のうち,手元流動性に占めるここ数年の有価証券投資の上昇幅からみて,わずかなものとみられ,短期資金の流動性を大きく損なうことはない程度と考えられる。しかし,手元流動性はなお比較的高い水準にあるものの急速に減少していることから,企業は今まで以上に短期資金の流動性に注意を払うようになってきている。

(金融機関の貸出行動に対する影響)

株価の下落は,含み益の減少を通じて銀行の自己資本比率の低下を招いた。他方,全国銀行の貸出残高の伸びは90年以降急速に鈍化していることから,一部では,含み益の減少や償却負担の増大が金融機関のリスク許容力を低下させ,銀行が貸出を過度に抑制している,即ちいわゆる「貸し渋り」が生じているのではないかとの懸念がなされ,金融仲介機能低下の可能性を指摘する声が聞かれている。しかし,昨今の貸出伸び率低下の背景としては,①借手の企業側では,景気減速を背景に資金需要が減退しているほか,金利先安観から借り控えの動きがみられたこと,また,必要資金はコマーシャルペーパー(CP)発行や手元流動性の取り崩しにより調達し,借り入れ依存を低めていること,②貸手の銀行側でもこれまでにみられた安易な融資姿勢への反省もあって,今日では融資案件の審査・管理の厳正化に努めていることなどが考えられる。すなわち,リスクの高い業界に対しては確かに貸出が慎重に行われている一方,健全な資金需要については十分貸し応じている状況である。また,貸出金利は低下していることなどから判断すると,今のところ貸し渋りが生じているとはみられない。

また,国際決済銀行(BIS)の自己資本比率規制導入(92年度末以降は8％以上の自己資本比率が必要)の影響から,今後資金需要の回復に銀行が貸し応じきれなくなり,これが景気回復の足を引っ張るという可能性もある。とりわけ,株式相場の軟調な展開が続いていること,中堅・中小企業においては銀行からの借入れ依存が高く,大企業に比べて直接金融を通じる資金調達に制約がみられることなどの理由から,銀行融資に選別性の強まることが,今後明確な貸し渋りとして現れてくるのではないかという懸念がある。一方,①資金需要の回復が景気回復期待を反映したものである限り,同時に株価も上昇基調を辿ると考えられること,②株価の回復が遅れたとしても,間接金融の約4割(直接金融を含めると約5割)を占めるBIS規制対象外金融機関(例えば生命保険会社)の貸出が積極化していること,そして大企業を中心に普通社債の発行等の直接金融を通じた資金調達が可能であること,さらに,③BIS規制対象金融機関においても,優良貸出案件が増加すれば資産内容の入替えや一層の自己資本充実努力により,自己資本比率の改善が可能であることなどを考慮すれば,BIS規制が景気回復の制約要因となるおそれは小さいとも考えられる。

(設備投資への影響)

これについては,二つの経路が考えられる。第一は,エクィティ・ファイナンスの低迷による資本コストの上昇,第二は,株価下落を原因とする収益悪化が,キャッシュ・フロー(経常利益と減価償却費の合計)や流動性金融資産等の内部資金の減少,及び投資資金利用可能性の制約につながる場合である。

資本コストは,90年以降金利水準の上昇や株価の下落を通じて上昇したが,これは低すぎる水準から通常のコストへの回帰である。また,92年初からの株安は資本コストの上昇要因であるが,91年7月以降金利水準は低下の一途をたどっており,株式発行と負債による調達を総合して考えれば,資本コストは現在のところ低下傾向にあると思われる。

他方,内部資金(キャッシュ・フロー,流動性金融資産)の減少が設備投資に与える影響をみると,関数推計によれば,中小非製造業の設備投資のマイナス要因となる可能性が示されているが,流動性金融資産が製造業及び大企業の非製造業の設備投資に与える影響については,統計的に有意な結果が示されていない(推計結果は 付注1-6 参照)。

株価の下落は資本コスト,資金の利用可能性の両経路を通じて設備投資の減速要因である。しかしながら,国内市場か国外市場かを問わず,多くの企業は普通社債を中心とする資本調達にシフトしており,資本市場を通じる総調達資金額は,ピーク時の89年に比べれば半減しているものの,80年代前半と比較すると依然として巨額である( 第1-6-8図 )。また,最近の金利低下は,とりわけ中小企業非製造業の資金制約を軽減する他,資本コストの上昇を抑制するものと期待され,株価下落が設備投資に及ぼす資金制約の度合いは,短期的には大きくないと考えられる。ただし,株価下落による収益面への影響が,企業家心理を悪化させる可能性も考えられ,その場合には設備投資に悪影響を与えるという事態も起こりうる。