第1節 ユーロ参加国における経験：ユーロ導入の評価
本節では、ヨーロッパのみならず世界経済の大きなリスクとなっている欧州政府債務危機の発生に至った背景や根本的原因を探るため、ヨーロッパにおける共通通貨の導入のそもそもの狙いとそれがユーロ参加国の経済にどのような変化と課題をもたらしたかを評価することとする。
1．通貨統合の経緯と評価の視点
（1）ユーロ導入の経緯
1999年1月1日にユーロが導入されてから12年で14年目となる。ヨーロッパにおける通貨統合の具体的な試みは既に70年代から始まっていたが、実現に至るまで約30年を要した。以下では、ユーロ導入プロセス以前の試み（スネーク制、EMS）と、ユーロ導入プロセス（EMU）に分けて、それぞれの経緯を概観することによって、共通通貨導入のそもそもの目的を確認する。
（i）EMU以前の通貨統合に向けた主な動き
（ア）スネーク制の導入
戦後の先進諸国の為替相場は、ブレトンウッズ体制の下、金1オンス＝35ドルのレートで固定されたドルに対し、上下1％の範囲内で固定され、比較的安定して推移した。しかし、60年代後半以降、アメリカの対外政策への支出増加により、ドルが海外へ大量に流出すると、ドルが金兌換の義務を果たせなくなるとの懸念が生じ、投機的なドル売りが促されるようになった。こうしてドルの信任低下により流出した投機的な資本は、それまでの国際通貨体制を不安定なものにした。おりしも、ヨーロッパでは67年にポンド危機、68年にはフラン危機が発生していた1
。為替相場の浮動性が増したことにより欧州通貨は一層混乱し、域内貿易や資本取引をしばしば阻害した。
また、このころヨーロッパでは、域内関税、貿易数量制限が漸次撤廃され、域内の貿易依存度が高まるとともに、農業面では共通通貨単位建てで農産物の統一価格が設定されていたため、為替相場の安定は一層重要なものになっていた。共通農業政策は、国際取引価格があらかじめ定められた農産物統一価格を下回った場合、その差額部分が補填されるものであったが、参加国相互の為替相場が変動すると、それぞれの国の通貨に換算して表される統一価格が大幅に変動してしまうため、こうした制度運営を困難にさせた。
このような背景から、ヨーロッパでは、為替変動から域内の経済を守るために、域内為替相場を安定化させる動きが模索された。そして、いわゆる「ニクソンショック」を契機に、欧州通貨統合は具体的な試みとして第一歩を踏み出すことになった2。
71年8月、アメリカは金を1オンス＝35ドルの固定相場で売却することを停止すると発表し、ブレトンウッズ体制は崩壊する。そして、その後に締結されたスミソニアン合意では、各通貨のドルに対する変動許容幅が上下2.25％（合計4.5％の変動幅）へと大幅に拡大された。これにより、例えば、域内の1つの通貨が対ドル相場の下限から上限まで4.5％増価する一方、ほかの通貨が対ドル相場の上限から下限まで減価する場合、域内の通貨同士で最大9％もの変動を許容することになり、共通農業政策の運営維持の観点からも深刻な問題を引き起こすことになる。そこで、72年4月、EC（欧州共同体、後の欧州連合（EU））参加6か国は、為替相場を相互に2.25％以内と、スミソニアン合意の為替許容幅より狭い範囲内に抑えることで、域内為替相場の変動を一定の範囲内に管理することを目的に、欧州為替相場同盟（通称スネーク）を発足させた3。
73年には、ドルに対する変動幅を4.5％以内にする固定相場制も崩壊し、スネークは共同フロート制（域外は変動相場制とするも域内通貨の変動幅は維持）へと移行した。しかし、その後もマルク投機や、金融政策と経済ファンダメンタルズの違いから、為替相場の不安定さは続いた。経常収支が黒字基調で物価が安定しているドイツマルクに対して、英国ポンドやイタリアリラ等インフレが進む国の通貨では相対的に減価が進む。とりわけ、ドルがマルクに対し減価すると、こうした相場の開きは拡大し、欧州通貨は強い通貨と弱い通貨に分断されることとなり、域内でも投機が活発化する。つまり、ドルから流出した短期資本がマルクに向かい、マルクがドルに対し急騰すると、弱い通貨は為替介入を通じてマルク相場に対して最大2.25％の幅内に追随せざるをえないが、インフレや経済に対する不安や通貨切下げの懸念から自国通貨売りが促され相場が下落する。たとえ追随できたとしても、物価上昇率が西ドイツより高いと、国内産業の国際競争力が失われ、経常収支は悪化する。それが再び自国通貨売りとなって相場下落につながり、次第に為替介入により外貨準備も喪失していく。また、73年から生じた石油危機も、ドル相場変動と共に域内の為替相場の不安定性を増大させる要因となった。かくして、マルク相場の2.25％以内に変動を抑えることができなくなり、76年までの間に英国、イタリア、フランス等がスネークからの脱退を余儀なくされた4。スネークは分裂し、西ドイツを中心とした5か国からなるミニスネークへと移行した。
さらに、スネークから脱退した英国、イタリアは75年には通貨の投機的な売りに襲われ、通貨危機に陥ることになった。こうした国での不況は、輸出の落込みを通じて西ドイツを含めたヨーロッパ経済に伝播した。また、その後の第二次石油危機により、一部では不況とともにインフレも併存するスタグフレーションが進行した。
（イ）欧州通貨制度（EMS）の設立
ヨーロッパ経済が停滞する状況下、為替相場同盟を再建し、域内の安定通貨圏を形成しようという機運が再び高まった。前述のとおり、ドル下落は域内の為替相場の不安定性を増大させ、為替相場同盟は分裂し、フランス等の離脱した通貨国では不況とインフレが進行した。また、西ドイツとしても、自国通貨が大幅に増価することで輸出競争力が大きく損なわれることがないよう、自国通貨売り・ドル買いの介入を続けざるを得なかったが、一方で自国通貨売りは、為替市場への介入資金に見合う資金が市中に放出されることから、さらにインフレ懸念を助長させることにも繋がった。こうした中で、さらなる為替相場の変動は、域内の貿易取引を阻害し不況を長引かせる要因となると考えられ、西ドイツとフランス主導のもと、79年に欧州通貨制度（EMS）は発足した。
EMSでは、共同フロート制（スネーク）と同様に、参加国は為替相場を相互に2.25％（イタリア等一部では6％）の範囲で維持する義務を負う。さらに、参加国通貨の加重平均をとった欧州通貨単位（ECU）を導入し、為替相場がECUの中心レートから所定の基準を超えた場合には、無制限の介入が新たに義務付けられた。このバスケット方式であるECUは、実際に流通する通貨ではなく法定通貨でもなかったが、中央銀行間の決済手段や準備資産の単位として、それまでのドル中心レートにかわって活用された。こうしたことから、EMSは直接的には、安定した域内為替通貨圏の形成と緊密な通貨協力の確立を目的としていたが5、ドルの相場変動が域内の相場変動の不安定性を増大させ、再びヨーロッパの経済活動に支障をきたすことがないよう、域内でより緊密な経済通貨協力を志向するものであり、ドルからの自立を目指したものでもあったといえよう。
ドルの為替相場は、80年代前半までマルクに対して大幅に増価し6、85年のプラザ合意以降、大幅に下落、87年には再び80年の水準を下回った。こうしたドルの変動も通貨統合の動きを後押しした。ドルが減価しマルクが大幅に増価した結果、弱い通貨国はマルクとの為替平価を守るために自国通貨を買い支えなければならない。しかし、為替介入としてドル売りを行うことで、ドル相場が更に下落し不安定になる一方、ECUレートをけん引するマルクは相対的に増価し、自国通貨とのかい離幅を更に拡大させることになってしまう。そこで、参加国は介入方法をマルク売り自国通貨買いに切り替え、介入のために準備通貨としてもマルクを保有することとなった。こうして、80年代後半には、マルクは中央銀行が介入する際の運営上の目安として、参加国の為替相場運営の標準通貨になるとともに、実態上の基軸通貨となった。また、その結果、参加国は対マルク相場を維持するため、ドイツの物価安定策に追随せざるを得ず、その後のEMSの為替相場を安定化させることになった。参加国為替相場の変動幅は、EMS導入後それ以前の5年間の半分に縮小し、86年以降は更に縮小していった。
（ii）経済通貨同盟（EMU）による通貨統合の実現
87年に単一欧州議定書が発効後、資本移動自由化を含めた単一市場へ向けた経済統合は一気に加速し、欧州統合の次の目標は通貨統合であるとの気運が高まった。こうした中で、ドロール委員会の報告書にて経済通貨同盟（EMU）の計画がまとめられ、89年の欧州理事会で承認された。報告書の提案は、経済・通貨政策の協調強化、中央銀行等の基本的制度や機構の構築、共通通貨の導入と3段階を経てEMUを進めていくというものだった。
EMUの第一段階は90年7月から開始され、資本移動の自由化が実施された。自由化によりほかの参加国からの大規模な資金調達も容易になった一方、別々の通貨と異なる金利により、為替相場の変動は為替リスクを大きくしていた。特に、90年代に至ってアメリカ主導の金融グローバリズムが進展し、大量の外国資本がヨーロッパ域内の高金利国に流入していた。92年9月になると、フランスのマーストリヒト条約批准の国民投票を前に、こうした高金利国通貨が投機的に売られ（マルクは急騰）、ついにイタリアと英国がEMSより脱退し通貨危機に陥った。こうしたEMS危機は93年7月まで間欠的に生じ、一時的に変動幅を15％まで拡大することでEMSの為替相場は平静を取り戻すが、域内から為替相場自体をなくす共通通貨導入の必要性を高めることになった。
通貨統合実現の背景には、こうした市場統合の進展のほかに政治的な要因もあった。ドイツ連邦銀行（中央銀行）は元来、物価安定を第一に金融政策を推し進めてきたが、前述のとおり、EMS参加国はそうしたドイツの金融政策に追随せざるをえなかった。87年に経済が悪化する中、フランス、イタリアはドイツに対し金利引下げを要請したが、インフレを懸念したドイツ連邦銀行は金利を引き下げなかった。これを克服する手段として、共通通貨を導入し、単一の中央銀行の中にドイツ連邦銀行も含めてしまうことで、金融政策の決定に際し、ほかの国と同様に一票しか行使できないようにするといったことが考えられた。そして、こうした考えはドロール委員会報告につながっていった。
また、90～91年にはドイツ統一が通貨統合を推し進めた。ドイツ統一に当たり参加国は、これを無条件に承認しEUとして協力する一方で、ドイツにマルクから共通通貨への転換を迫った。物価安定を第一に優先してきたドイツ連邦銀行は、これに強く反発するが、共通通貨がマルクと同じように価値の安定を確保できることを条件に、結果的にマルクから共通通貨への転換が図られた7。
かくして共通通貨導入の道筋は整えられ、93年11月にマーストリヒト条約の発効とともに、EMUは正式に設立された。マーストリヒト条約では、欧州の中央銀行は、ドイツの中央銀行同様に物価安定を第一義的な目的とするとされ、共通通貨がマルク同様の価値を確保できるよう、EMU参加国の資格として、4項目5条件の経済収れん基準を満たすことが必要との規定が盛り込まれた。95年12月には、マドリードで開催された欧州理事会にて共通通貨の名が「ユーロ」に決まり、99年1月導入に向けて98年にも資格認定が行われることが決定した。そして、ついに99年1月、ユーロは11か国で導入を迎えた。
（2）ユーロ導入の評価の視点
以上のような経過をたどり導入に至ったユーロであるが、ユーロ導入による効果について評価する視点を定めるに当たり、ユーロ導入の本来の目的を確認しておくことが有益である。
前述したように、ヨーロッパで通貨統合に向けた動きが始まった70年代当時のEC参加国の基本的な認識として、市場統合の真の完成のためには通貨統合が不可欠な条件という考え方があった。また、ブレトンウッズ固定相場制の崩壊とドル相場の変動によってもたらされる影響から、域内の為替相場の安定を守り、ひいてはヨーロッパ経済の安定を図るために、通貨統合によるドルからの自立の必要性が強く認識されたという事情もあった。
93年に発効したマーストリヒト条約では、EMU参加の条件として1)物価の安定、2)政府財務状況の持続可能性（財政収支、債務残高）、3)為替の安定、4)長期金利の安定といった4項目5条件の達成が定められている。また、同条約に基づき設立されたユーロシステム（ECBとユーロ参加国の中央銀行で構成される共同体）の主たる任務としては物価の安定が挙げられ、金融機関の健全性、システムの安定に向けた行動を取ることとされている。
これまでに欧州委員会がユーロ（共通通貨）導入の影響について事前に分析したものとしては、90年の欧州委員会報告書「One Market, One Money」がある。同報告書では通貨統合とユーロ導入の主な便益と費用として、取引コストの除去や物価安定による利益、金利低下の影響、国際的なプレゼンスの強化等、以下の16項目について分析している（第2-1-2表）。
また、欧州委員会がユーロ導入の効果として強調しているものとして、08年5月に通貨ユーロ発足からの10年を振り返り、1)価格の透明化、2)通貨の安定と低インフレーション、3)利子率の低下、4)為替手数料の消滅、5)金融資本市場の統合進展、6)経済パフォーマンスの向上、7)財政収支の改善、8)国際的な基軸通貨としてのユーロの確立、9)国境を越えた貿易の促進、10)ヨーロッパの象徴としてのユーロの発足（多様性の中の統一）といった10項目を挙げている。
以下の分析では、前述のユーロ導入当初の目的や参加条件、これまでの欧州委員会の評価軸を参考に、(1)各種の国際的な取引においてドル依存から自立し通貨ユーロのプレゼンスが拡大したかどうか（第1節2．（1））、(2)ユーロ圏の市場統合が完成した結果、資本や財の取引が活性化し、ひいては加盟国の経済成長が加速したかどうか（第1節2．（2））、(3)従来の個別国の為替から共通通貨移行により安定した為替相場が実現し、域内外における経済環境変化のリスクやショックに対して耐性・許容度が向上したかどうか（第1節2．（3））、という大きく3つの視点からユーロ導入の評価を試みる。
コラム2-1：最適通貨圏理論
共通通貨の導入は、為替変動リスクの解消や通貨交換に関わる取引コスト引下げ等のメリットがある一方、自国の経済情勢に即した金融政策と為替調整の放棄を意味する。共通通貨の導入が望ましいかどうかは、こうしたデメリットを上回るメリットを享受できるかによると考えられている。こうした議論に有用な理論として「最適通貨圏（Optimal Currency Area）」理論がある。最適通貨圏とは、財・サービスの貿易や生産要素の移動性によって経済的結び付きが強く、共通通貨を導入することが経済的利益に適うと考えられる地域である（注1）。どういった要件が揃えば最適通貨圏といえるのか、経済学では60年代から議論されてきた。以下、その要件を整理し概説する。
まず、共通通貨圏内の経済や産業構造が類似しており、何らかのショックが発生した際に、各国経済が同じように落ち込んだり過熱したりする場合には、国家間に経済格差が生じず、共通の金融政策等で対応可能となる。すなわち、ある特定の国のみで発生するという非対称性ショックが発生しない地域においては、国家間の異なる調整を必要とせずに共通通貨を導入することが可能となり、最適通貨圏を形成することができる。
次に、ある特定の国における需要の変化などの非対称性ショックが生じる場合であっても、最適通貨圏を構成しうる条件がいくつか提示されている。その一つはマンデル（Mundell (1961)）によって主張された、生産要素の移動性である。また、財政資金の移転を重視する考え方（Frankel(1999)）もあるほか、貿易面における経済の開放度を重視する考え方（Mckinnon (1963)）もある。
生産要素の移動性では、特に、国境を越えた労働力の移動の自由と、賃金の伸縮性が高いことが重要となる。何らかのショックにより、ある国だけが不況に陥り雇用量が減少した場合、労働力の移動が自由であれば、労働力は不況の国より好況の雇用機会のある国に移動する必要がある。こうして、雇用量や賃金の不均衡は、労働力の移動と賃金調整を通じて是正される。また、財政資金の移転を重視する考え方では、労働力の移動性が低い場合でも、好況の国から税金等を徴収し不況の国に補助金として支払うといった財政移転が可能であれば、ショックは調整可能とされる。貿易面における経済の開放度を重視する考え方は、非対称的なショックにより、ある国で総需要が増加し、他の国で総需要が減少しても、それぞれの財の輸出もしくは輸入を通じて需要ショックは吸収されるというものである。
これらは、それぞれある前提のもとでの別の基準を設定しているが、いずれも共通通貨の導入に先立ってどのような要件が満たされるべきかといった事前の基準となる。
一方で、「事後的な最適性」を重視する議論もある。例えば、通貨統合を行うことで域内の為替リスクが解消され、域内貿易が増大するとすれば、通貨統合の後には事前段階よりも高い景気循環の同調性が達成され、非対称性は減少する。こうした事後を重視する考え方によれば、共通通貨をもつ諸国間で経済政策の優先度に関するコンセンサスが存在することの方が、そもそもの経済的な性格が同一であることよりも重要であると指摘している（注2）。
いずれにせよ、こうした理論に立脚すれば、安定した通貨圏成立にあたっては、事後的であれ、まずは各国の経済ファンダメンタルズが収れんするかたちで、共通通貨域内の非対称性ショックが減少することが重要である。また、非対称的ショックが生じた場合であっても、その対応策として、金融政策や為替調整の以外の手段で十分調整が可能であれば、最適通貨圏を構成しうるものであり、そのためにも各国は国家間の財政移転を可能とさせるか、国家間の労働力の移動性や賃金の伸縮性、あるいは経済の開放度を高めるような構造改革を進めていくことが必要となろう。
（注1）Krugman and Obstfeld (2008)
（注2）Ishiyama (1975)、Frankel and Rose (1996)。
2．欧州通貨統合の検証
本項では、前述のユーロ導入の評価の視点に沿って、(1)発足から10年余が経過した通貨ユーロの国際的なプレゼンスの変化、(2)ユーロ導入による参加国の経済パフォーマンスの変化や参加国間の種々の取引への影響、(3)リスクやショックに対する耐性や許容度、の順にそれぞれの状況を分析する。
（1）通貨ユーロの国際的プレゼンスの拡大
前述のとおり、ユーロ導入による通貨統合は、ヨーロッパの真の市場統合を完成させるために必要不可欠とする考えの下で進められてきたが、他方、為替相場の安定を通じたヨーロッパ経済の安定化のため、ドルから自立し、それに対抗できる強い通貨を目指した側面もあったと考えられる。
以下では、99年の発足以来、10年以上にわたる国際金融市場におけるユーロ建ての取引データから、通貨ユーロのプレゼンスが実際に高まっているか否かを検証する。
（i）基軸通貨ドルとの比較
まず、主要な国際通貨の一つとなっているユーロが、流動性確保のための各国準備資産としての準備通貨や、財・サービスの国際取引の支払い手段としての取引・決済通貨等として、どの程度のシェアを持つに至っているかをみてみる。
世界各国の外貨準備高の構成比をみると、ユーロは導入時の18％から世界金融危機前には28％までシェアを高めている8（第2-1-3図）。一方、ドルのシェアはユーロが導入された99年の71％から12年6月末には62％まで徐々に低下している。これは世界経済の約2割を占めるユーロ圏経済全体をカバーする共通通貨の登場が、それまでのドルへの一極依存から徐々に転換する契機をもたらしたとみることができる。
貿易取引について各地域間の貿易決済に使われている通貨シェアをみると、ユーロ圏とその周辺国との取引において、輸出入ともにユーロによる取引がドルによる取引を大きく上回っていることが分かる（第2-1-4表）。このことは、非ユーロ参加国も含むEU諸国全体が貿易取引ではユーロを基軸的な通貨として位置付けていることを示唆している。
他方、ヨーロッパ諸国と元来結び付きの強いアフリカとの輸入取引においてユーロのシェアが高いことを除くと、EU諸国以外の地域間での取引については、依然ドル決済の割合が高い。つまり、貿易決済の世界的な広がりという点ではドルには遙かに及んでいないことも分かる。
また、預金は含まない純粋な紙幣等の流通貨幣としてのユーロの位置付けについてみても、プレゼンスは着実に高まっているといえる（第2-1-5図）。その流通量は導入以降ほぼ一貫して拡大傾向にあり、07年にはドルの流通量を上回り、域内取引も含めた実体取引でシェアが高まっている。
ただし、12年に入るとユーロの流通残高の増加が一服し、ドル残高が増勢を拡大しているが、これは欧州政府債務危機が影響していると考えられる。
さらに、世界の為替市場における取引通貨の状況をみると、往復で全体の取引額を200％として計算すると、その約90％がドルで占められているものの、そのシェアはわずかに低下している（第2-1-6図）。一方、ユーロを用いた取引のシェアには変化はほとんどなく、約40％で推移している。世界の為替取引においては、ユーロがドルを追い上げ、シェアを高めているとはいえない。
最後に、国際債券市場におけるユーロ建て債券の発行残高比率をみると、ドルとユーロの動きは相反しており、発足以降ユーロ建て債券9 発行比率は上昇し、ドル建ては減少していた（第2-1-7図）。しかし、欧州政府債務危機後には、ユーロ建て債券比率は下がって約25％程度に、ドル建て比率が半分を超える水準に戻っており、ドルの優位は変わらない状況にある。
（ii）ユーロの価値
ユーロの他通貨に対する価値について、ユーロ導入以降の為替レートの推移をみると、前述のようなヨーロッパを中心とした地域でみられた貿易・金融市場取引における通貨ユーロのシェアの拡大と歩調を合わせる形で、対名目ドルレートや実効レートでも導入直後から04年頃までは通貨価値が上昇した後、08年の世界金融危機までは安定的に推移していたことが分かる（第2-1-8図）。
一方、最近では実質実効レートベースでユーロ発足当初の水準に減価しつつあることがうかがわれるが、これは世界金融危機やその後の欧州政府債務危機による世界的なリスク・オフの流れの中、ユーロからほかの安全な通貨への逃避が発生していることが影響しているとみられる。後述するが、これはユーロの価値の安定にはなお課題があることを示唆している。
以上から、世界経済における通貨ユーロのプレゼンスについては、基軸通貨であるドルに対抗するほど顕著に高まっているとまではいえない。
しかし、ユーロ圏を含むヨーロッパ経済全体の取引における中心的な通貨としての地位を確立していることは否定できない。同時に、ドルに次ぐ第二の国際通貨として、すでに一定のプレゼンスを確保していることから、仮にアメリカ経済の不安定化等からドルに対する不安が高まった際、ユーロには有力な補完通貨としての役割が期待できる部分もあると考えられる。ただし、ドル離れは世界的に保有されているドル資産全体の価値下落につながることから、ドル資産保有国がドルに対する不安が大きく高まらない限り、ドルから逃避するといった動きに一斉に傾斜する可能性は低いと考えられる。しかし、例えば、通貨価値変動のリスクを分散するため、新たな資産の保有時にユーロ等の通貨が徐々に選択されることは十分あり得よう。
ただし、世界経済全域での基軸通貨としてドル同様の役割をユーロが担うことについては、欧州委員会自身も一次産品取引ではユーロの影響は限定的である10ことや、為替相場運営の基準となるアンカー通貨としての役割もEU内の非ユーロ参加国等11が大部分であることなど、まだ多くの課題があると認めている1213。ユーロが十分安定し、信認の高い通貨となり、準備通貨や取引・決済通貨等として十分なプレゼンスを示すことになれば、国際通貨としての役割が一層高まることが期待される。しかしながら、欧州政府債務危機では、ユーロのこれまでのプレゼンス拡大の傾向にブレーキがかかる事態に至っており、今後のユーロのプレゼンスは、まさに債務危機の根本的解決如何にかかっているといえよう。
（2）経済パフォーマンスや取引への影響
（i）全体的な成長促進効果の有無
ユーロが発足して10年余が経過し、ユーロ圏の経済規模（名目GDP）は11年には約1.2倍の規模に拡大している。しかし、例えば、他の自由貿易経済圏であるNAFTAは同期間に1.6倍以上、ASEAN主要5か国（インドネシア、マレーシア、フィリピン、タイ、ベトナム）は約4倍に成長しており、それぞれの経済圏を構成する国々の発展段階の差異もあるものの、特にユーロ圏全体のGDPの拡大ペースが他の経済圏と比べて大きいとも、あるいはユーロ導入後に加速したともいうことはできない（第2-1-9図）。
しかし、ユーロ圏を構成するそれぞれの参加国の経済パフォーマンスをみると、ユーロ導入前後で変化がみられる一方、その方向については各国間でばらつきがある。各参加国のユーロ導入前後5年のGDP成長率の平均値を比較すると、ドイツ等の主要国も含め多くの国はむしろ成長率を低下させている一方で、スペインやギリシャ、アイルランド等で導入後の成長率の平均が導入前の平均を上回っているのが分かる（第2-1-10図）。
これらの国では、ユーロ導入後、後述するように大量の資金流入から名目金利の収れんと高い物価上昇率による実質長期金利の大幅な低下がもたらされ、これによって国内の企業や政府の投資活動が活発化し、ひいては経済成長率が押し上げられたとみられる。しかし、成長率が高まったこれらの国の一部は、現下の政府債務危機の渦中にあることから考えると、ユーロ導入後にもたらされた成長パターンが持続可能でなかったことも同時に推察できる。
次に、参加国間同士の経済状況の影響度合についてみてみる。ユーロ圏GDPの約4分の1を占める圏内最大の経済大国であるドイツとその他の圏内各国のユーロ導入前後5年のGDP成長率について相関をみると、ユーロ導入以前はかなりのばらつきがあったが、導入以降は多くの国で相関が高まっていることが分かる（第2-1-11図）。ちなみにアメリカや中国等の圏外主要国との相関についてユーロ参加国間で一致した傾向はみられなかったことから、ドイツを中心にユーロ圏としてある程度まとまった方向性があることはその背後にユーロ導入後の相互依存関係の高まりがあることを示唆しているとみられる14。
以下では、実際にユーロ導入後に圏内及び圏外との資本・財の取引がどのように変化したのか、また、その変化が各ユーロ参加国の経済にどのような影響を与えたのかについて、詳しくみていくこととする。
（ii）資本市場への影響
共通通貨ユーロの導入は、参加国間に存在した通貨の違いの壁を除去し、ユーロ圏内の各種の経済取引を円滑にしかつ活性化させたのではないかという仮説がたてられる。この点を確かめるために、まず「カネ」の流れがどのようになったか、国際収支表からユーロ導入前後のユーロ参加17か国の資本取引の動向をみることにする。
ここで以下の分析の理解を助けるために、複式計上される国際収支統計における資本取引と経常取引等の見方を簡単に整理しておくと、次のようになる。
たとえばA国の経済主体がB国の金融証券を取得した場合、A国の国際収支統計には証券投資の増加が「借方（資産側）」に計上される一方、それがすべて現預金で決済される場合、A国のその他投資の「貸方（負債側）」が同額増加し、A国内での借方・貸方の項目の合計が一致する。またB国の国際収支統計ではこれとは逆の動きが生じることになる。この場合、借方、貸方共に増加するため、資本収支全体でみると、A国、B国共に変化はない。
一方、A国がモノやサービスをB国に輸出すると、A国の経常取引においてモノ・サービスの輸出について「貸方」に計上される一方、その代金がB国の現預金によって決済されたとすると、A国のその他投資の増加として「借方」に計上され、A国内での借方・貸方の項目の合計が一致する。このとき、経常収支は輸出額だけ黒字化する一方、資本収支は同額だけ赤字化（B国から債権を輸入すると考える）する。モノやサービスを輸入したB国では、これと逆の現象が起こる。
なお、A国、B国ともにユーロ圏に属している場合、共通通貨による取引となるため、A国とB国のやり取りだけを記載した国際収支統計には外貨準備の増減は現れず、A国の経常収支黒字と同額のA国の資本収支赤字、あるいはB国の経常収支赤字と同額のB国の資本収支黒字が計上されるだけになる（詳細はコラム参照）。
つまり資本収支と経常収支は表裏の関係を表すに過ぎず、資本取引全体の動向を分析するためには、収支尻である資本収支の動きだけではなく、そのもととなる「貸方」、「借方」両方の動きを把握することが重要である。また、対外資産から対外負債を引いた対外純資産（負債）は経常収支黒字（赤字）、または資本収支赤字（黒字）の累積であるということも確認しておきたい。
コラム2-2：ユーロ圏における国際収支統計とTARGET2について
国際収支統計については、一般に「経常収支＋資本収支＋外貨準備増減＝0（誤差脱漏除く）」の恒等式が成立する。例えば、経常収支が1,000億ユーロの赤字の国なら、赤字ファイナンスのために資金を国外から借り入れる。借入額が500億ユーロなら資本収支は500億ユーロの黒字となり、足りない500億ユーロを外貨準備の取崩しで賄うことになる（外貨準備が500億ユーロ減）。
しかし、ユーロ参加国同士の取引には外貨準備が介在せず、代わりにTARGET2という独自の決済システムを通じて取引が行われる。そのため、ユーロ参加国同士の関係では、国際収支の恒等式は「経常収支＋資本収支＋TARGET2バランス増減＝0（注1）」となる。
TARGET(Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer system)とは、共通通貨を使用するユーロ圏内の独自決済システムのことで、圏内におけるクロスボーダー取引を各中央銀行の決済用口座を用いて国内決済と同様に行うことを可能としている。99年1月のユーロ導入時にTARGETは稼働し、07年に改良版のTARGET2に移行した。
このシステムを通じた決済では、ユーロ圏内でクロスボーダー決済が生じると、決済を行う中央銀行間で債権・債務が形成されることになる（注2）。例えば、スペインのS銀行がドイツのG銀行に1億ユーロの支払をする場合、スペイン中銀の当座預金が1億ユーロ減少してTARGET債務が1億ユーロ増加する（図1(1)）。一方、ドイツ連銀の当座預金とTARGET債権は共に1億ユーロ増加する。
S銀行の当座預金は1億ユーロ減少したので、資金調達をして積み増す必要がある。平時であれば、G銀行からS銀行への支払もあり、当座預金を増やすことが出来る。G銀行からS銀行への支払が1億ユーロであれば、スペイン中銀の当座預金は1億ユーロ増加し、TARGET債権が1億ユーロ増加する（図1（2）の網掛け部分）。一方、ドイツ連銀の当座預金は1億ユーロ減少し、TARGET債務が1億ユーロ増加する。
これら二つの取引の結果、一国の中銀のバランスシートではTARGET債権と同債務が共に増加するが、それらをネットアウトしたTARGETバランス（＝債権－債務）はゼロとなるはずであった。
しかし、世界金融危機や欧州政府債務危機によって南欧諸国等に対する信用不安が高まる中、ドイツからスペインへの支払（G銀行からS銀行への支払）は大幅に減少し、資金調達環境が悪化したS銀行は当座預金の補填をECBの流動性供給に頼ることになった。その結果、図1（2）のような取引が行われないため、TARGETバランスは均衡せず、支払側であるスペインでは負のTARGETバランス（債務超）が拡大し、受手側のドイツでは正のTARGETバランス（債権超）が増加することになる（図2）
では、こうしたTARGETの動きは国際収支統計にどのように現れているのだろうか。TARGETは投資収支のうち「その他投資」に現れ、TARGET債権の増加はその他投資（資産）の増加となり、投資収支赤字を拡大させる要因となる。一方、TARGET債務の増加はその他投資（負債）の増加となり、投資収支黒字を増加させることになる。実際、ドイツとスペインの投資収支みると、ドイツではその他投資（資産）が11年半ばから流出超となっており、TARGET債権の増加が現れている（図3）。一方、スペインではその他投資（負債）が11年半ばから流入超となっており、TARGET債務の増加が示されている。
資本収支だけをみると、危機の渦中にあるスペインに依然資本が流入し、ドイツが積極的に対外投資を行っているようにみえる。しかし、実際にはTARGETに関する項目が寄与しているだけで、危機前のようにスペインに資本が流入し、ドイツが投資を活発化させているわけではない点には注意が必要である。ユーロ圏の国際収支統計をみる上では、TARGETの動きも踏まえる必要がある。
（注1）資本収支のうち、その他投資のTARGETに関わる項目を除いたもの。
（注2）正確にはECBに対する債権・債務。TARGET債権・債務は、毎営業日終わり後にECBに対する債務・債権に振り替えられる。
ユーロ参加国の国際収支表における資本取引についてみると、資本流入、流出ともにユーロ導入前後の2000年にかけて急速に拡大し、その後やや流出入規模の拡大は一服したものの、05年から世界金融危機前の07年にかけて再び大幅に拡大しているのが分かる（第2-1-12(1)図）。ユーロ参加国の資本流出入について、投資種類別にみると、証券投資やその他の投資といった相対的に足の速い資本取引の規模がユーロ導入時以降、特に直接投資の規模を大きくしのいでおり、これらが資本取引全体の動きを左右していることが分かる。また、ユーロ参加国の資本流出入について、国別にみると、ユーロ参加国のうちドイツ、フランスの主要2か国の資本取引については、資本流出、すなわち外国への投資が拡大していることが分かる。また、ドイツやフランスといった主要2か国だけではなく、00年代半ばから世界金融危機前までは南欧諸国の資本流出入、とりわけ南欧諸国への資本流入が活発化していることが確かめられる（第2-1-12(2)図）。
ユーロ導入後から世界金融危機に至るまで、ユーロ圏での資本取引が活発化していた証左として名目金利の低下・収れんがある。ユーロ導入前までは各国の金利にはかなりの違いがあったが、導入直前にインフレ率の収れんを図りながら各国中銀が一斉に政策金利を引き下げる一方で、相対的に金利が低い資金余剰国から金利の高い資金不足国に資金が流入する動きが活発化したことが金利の収れんを促したとみられる。
こうしたユーロ圏における資本取引の動きの背景や影響を更に探るため、以下では、ユーロ圏の中核国であるドイツ・フランスと世界金融危機前まで特に大規模な資本流入超の状態がみられたスペイン及びギリシャを取り上げて分析する。
（ア）中核国ドイツ・フランスの資本取引
まずドイツの資本の動きを投資種類別にみると、ドイツ国内への資本流入については、ユーロ導入前の2000年にかけてと05年から07年にかけて証券投資を中心に増加している。一方、資本流出については、2000年にかけては証券投資が、07年にかけてはその他投資が増加している（第2-1-14図(1)）。また、ほとんどの年で対外・対内ともに証券投資の規模が直接投資の規模を上回っており、相対的に足の速い資本取引がより活発におこなわれていたこともうかがえる。さらに直接投資については、ほとんどの年で対外直接投資が対内直接投資額を上回っており、証券投資が活発におこなわれていたのと同時期に活発な対外直接投資が行われていたこともうかがえる（ドイツの直接投資の内容については後述（iii）（エ）参照）。
なお、11年は欧州政府債務危機が再燃し、ドイツとその他の国の国債利回り格差が大幅に拡大すると共に、ドイツ国債の利回りが大幅に低下したものの、ドイツへの証券投資資金の流入が過去と比較して大幅に増加した訳ではなかった（第2-1-14図(1)）。
ドイツから流出した投資資金が具体的にどこの国へ向かっていたかをみるために、ドイツの民間銀行の対外与信残高の推移をみると、アメリカ・英国向けの与信が期間を通じて大きなシェアを維持しているものの、フランス、イタリア、ルクセンブルクといった近隣諸国に加え、05年から07年にかけて特にスペインに対する与信を拡大させていることが分かる（第2-1-14図(2)）。
ドイツは、後述するようにユーロ導入によって経常収支の黒字額を拡大させる一方で、主として企業の直接投資とともに金融機関による証券投資を拡大させる形でスペインを始めとする南欧諸国に資金を還流させていた可能性がある（第2-1-14図(3)）。このことは、別の統計からスペイン向けドイツ民間銀行の対外債権の推移をみても、99年以降07年にかけて対外債権が大幅に増大しており、その増加ペースと同程度にスペインの銀行向けの債権も増大していることからも確認できる。
次に、フランスの資本の動き全体をみると特に05年から07年にかけて対外、対内ともに証券投資やその他投資を中心にドイツ以上に資本取引が盛んにおこなわれていたことが分かる（第2-1-15図(1)）。
投資種類別にみると直接投資については、ドイツ同様、対外直接投資額が対内直接投資額を上回っており、資金の出し手となっていることが分かる。フランスについては、ユーロ導入前後にかかる2000年にかけて外国への直接投資額が拡大している点も特徴的である。
一方、資本取引の大きなシェアを占める証券投資については、06年までは、外国への証券投資を拡大させていたが、10、11年はそれらの資金を引き揚げている。フランス民間銀行の与信状況をみてみると、欧州政府債務危機が発生するまではドイツ以上にイタリアやスペイン向けの与信を増大させていたが、11年にかけてこれらの国に対する与信残高が減少しており、こうした証券投資資金の引揚げは、やはりイタリアやスペインから行われた可能性が指摘できる。
（イ）資本流入先となったスペイン・ギリシャ
一方、前述のようにドイツやフランスからの大きな投資対象国の一つとなったスペインについてみると、まず資本取引全体は外国からの証券投資を中心に06年をピークに大幅に拡大したことが分かる。しかし、08年の世界金融危機以降、取引規模は大幅に縮小し、10～12年には証券投資は逆流していることも分かる。
投資種類別にみると、直接投資はドイツやフランスに比べ規模は小さいものの、00年前後以降ほぼ一貫して対外直接投資額が対内直接投資額を上回る状態が続いている（第2-1-16図(1)）。
しかし、スペインの資本取引の動きの特徴を際立たせているのは対内証券投資である。ユーロ導入以降06年にかけてスペインへの証券投資額が大幅に増加しているが、スペインへの証券投資額と住宅価格指数の推移を比較すると、スペインへの証券投資が流入超となっている06年までは住宅価格が上昇しており、活発な資本流入が住宅価格高騰の背景となっていたと考えられる（第2-1-16図(2)）。同時期における実質住宅ローン金利やローン残高といった住宅関連指標の動きからもこうした資金流入が住宅市場に影響を及ぼしていたことが推測される（第2-1-16図(3)）。その後、世界金融危機が発生した08年以降は、09年を除いて、スペインへの証券投資資金の引揚げが起きている。
民間銀行部門におけるスペイン向け与信残高の推移をみると、ユーロ導入直後からピークをつけた07年にかけて特にドイツとフランスからの与信の拡大が大きく寄与しているのが分かる。それ以降残高が縮小したものの、11年時点でもスペインに対する与信残高に占めるドイツと、フランスの割合はほぼ4割と相対的に依然高いシェアを占めている（第2-1-16図（4））。
次に、ギリシャについてみると、資本取引全体は同国のユーロ圏加盟の02年から07年にかけて外国からの証券投資を中心として急速に拡大した反面、08年の世界金融危機以降縮小に向かっており、特に10～11年では証券投資資金が大幅に引き揚げられており、この点はスペインの動きとよく似ている。
一方、直接投資についてはユーロ導入後も06年に対内直接投資がやや増加したものの、あまり活発とはいえず、証券投資の動きとは対照的である（第2-1-17図(1)）。
民間銀行部門におけるギリシャ向け与信残高の推移をみると、08～09年までスイスとフランスが与信額を大幅に拡大させていることが目立つ。しかしそれ以降、スイスやフランス、オランダ、ベルギーがみな残高を減らしており、これらの国が資金をギリシャから大幅に引き揚げていることが推察される（第2-1-17図(2)）。
各国の民間銀行は、07年にかけてギリシャ向け与信残高を増加させているが、この間のギリシャの国債利回りと株価指数の推移をみると、株価が上昇した03年から07年にかけては一部の資金が株式市場に向かった可能性はあるものの、長期金利が安定的に推移していたこと、ならびにこの間、一貫してギリシャ国債の海外保有比率が高まっており、与信の多くがギリシャ国債に向かっていたものと推測される。
このようにユーロ導入の結果、特に証券投資を中心にユーロ圏参加国間で資本移動の動きが活発化したといえるが、後述するように十分なチェック機能が整備されない状態で金融システムが適切な資金配分機能を果たせなかったため、例えばスペインではその資金流入が一部で住宅価格の急上昇を招くなど非効率な使途に回ってしまった。また、ギリシャを始め南欧諸国ではユーロ導入に伴って長期金利が低下したことで資金調達が容易になった結果、財政再建や構造改革を行うインセンティブが失われ、さらなる財政赤字の拡大を招くこととなった。こうしたことが欧州政府債務危機の背景にあることを銘記すべきである。
（iii）貿易面への影響
ユーロ発足以前、共通通貨導入のメリットの一つとして、前項でみた「カネ」の動きとともに「モノ」の流れである圏内貿易が活発化し、圏内経済の相互依存の高まりとともに、互いの経済成長を促進することが期待されていた。関税等の貿易障壁が除去された段階で共通通貨を導入すれば、為替変動リスクが除去され、圏内の貿易コストが更に引き下げられるからである15。以下では、ユーロ導入により実際に貿易の量的拡大や構造的変化がもたらされたか否かについて検証する。
（ア）貿易取引とユーロ圏内貿易依存度への影響
実際の貿易取引拡大効果の有無を確認するため、まずユーロ圏全体の圏内・圏外貿易の推移をみると、発足当初の99年に比べ、11年には圏内貿易は1.8倍、圏外貿易は2倍以上の規模に拡大している（第2-1-19図）。圏内貿易依存度も99年のGDP比28％から11年には34％に上昇し、圏外貿易依存度も25％から37％にそれぞれ上昇した。ただし、世界の貿易総額は同期間に約3倍に増加しており、ユーロ圏の貿易が世界のトレンド以上に拡大したわけではないことから、ユーロ導入が貿易拡大にどれだけ効果をもたらしたかは明確ではない。なお、ECBによれば、ユーロ導入による貿易拡大効果についてのエコノミストのコンセンサスは平均2～3％ポイントとされている16。
次に、ユーロ導入により参加各国の貿易依存関係にどのような変化がみられたかについて、ユーロ圏主要4か国（ドイツ、フランス、イタリア、スペイン）及び貿易依存度が相対的に高い国（オランダ、ベルギー、オーストリア）を中心にみてみる。各国のユーロ圏内・圏外に対する輸出・入依存度（名目GDPに占める財・サービスの輸出・入総額の割合）の変化をそれぞれ図にプロットすると、仮にユーロ導入によってユーロ圏参加国同士の結び付きが圏外国との結び付きよりも相対的に強まったとすれば、図の45度線より下へ向かう動きが観察されるはずである。
しかし、実際にはオーストリアや2000年代半ばまでのベルギーを除き、ほとんどの国で輸出・入ともにユーロ圏内よりもむしろユーロ圏外との結び付きを相対的に強めていることが分かる（第2-1-20図）。特にドイツの圏外依存度の高まりは輸出入ともに著しく、フランス、イタリア、スペインでも変化の程度は小さいもののいずれも圏外依存度を相対的に高めていることがうかがわれる。
このように貿易面でユーロ圏諸国と圏外との結び付きが強まった背景としては、成長著しい新興国との貿易が拡大したことや関税の撤廃に加え、為替をおおむねユーロと連動させていた北欧やもともと労働コストの低い中東欧といったユーロ圏外のEU加盟国との貿易が拡大していったことも考えられる。ここ数年は欧州政府債務危機による圏内需要の低迷のほか、輸入依存度の高まりについては原油等資源価格の上昇も影響しているとみられる。もっとも、前述のように圏外・圏内の輸出入がパラレルに拡大する傾向にあったことからすると、このような圏外との貿易の拡大の効果が、圏内の貿易の拡大に波及し、その際ユーロという共通通貨が一定程度寄与した可能性までもこの考察の段階で否定することはできない。
（イ）ユーロ参加国の貿易収支と価格競争力の格差
各国の圏内・外との貿易収支の推移をみると、ドイツは圏内・外ともに大幅な黒字を維持しているが世界金融危機後、圏内黒字は縮小に転じる一方、圏外黒字は拡大傾向にある。他方、フランスは圏内については赤字傾向を年々強めており、圏外についてはほぼ収支が均衡している状況である。イタリアについては圏内・外ともにやや赤字の傾向が定着している。またスペインは世界金融危機前までは圏内・外ともに赤字を拡大させる傾向にあったが、その後は国内景気の低迷から輸入が減少する形で収支の改善がもたらされているとみられる。なお、オランダについては同国が圏外から財を輸入し圏内に輸出するという中継貿易的役割があるほか、圏内への資源輸出国という側面もあることから、圏内については大幅黒字、圏外については大幅赤字という特殊な収支構造となっている（第2-1-21図）。このようにユーロ参加国で貿易収支の規模や動きに大きなばらつきがみられるが、次にその背景となる価格競争力やその規定要因について確認しておく。
まず、価格競争力を規定する要因としては、労働生産性と賃金の関係で決まる単位労働コストの水準が重要となる。ユーロ圏各国の単位労働コストをみると、ドイツでは賃金の上昇を労働生産性の上昇が吸収し、単位労働コストが低く抑えられている（第2-1-22図）。一方、フランスを含めたその他の国は主として賃金の上昇を背景に単位労働コストが上昇している。ユーロ導入以降、南欧諸国等では資本が流入した影響等でインフレが続いた中で、一部の国では物価連動型の賃金決定メカニズムが採用されていたことも単位労働コスト上昇の要因となっている。
こうした単位労働コストの各国間の相対的な格差は物価の相対的な格差に影響して、為替レートに違いがないため、それがユーロ圏内向け貿易における各国の価格競争力に直接反映される。相対的な物価格差を基に算出された価格競争力係数をみると、ユーロ導入時からドイツの低下傾向が突出しており、圏内向け貿易での価格競争の面では優位な状況が続いていたことが分かる（第2-1-23図）。フランスも低下傾向にはあるが、ドイツとの格差は拡大しつつある。さらに、南欧諸国等はユーロ導入当初の水準を上回る動きが続いており、特にスペインやギリシャの上昇が顕著となっている。
また、圏外貿易における価格競争力には、物価格差とともにユーロと他通貨との為替相場が関係してくる。そのため、ユーロの圏外諸国向けの実質実効為替レートをみると、圏内向け競争力係数と同様、ドイツが一番低く（優位）、南欧諸国等が総じて高い（劣位）といった優位水準の序列は変わらない（第2-1-24図）。しかし、03年頃から欧州政府債務危機勃発時に至るまで相対的にユーロ高の状況が続いており、ドイツを含めユーロ参加国の圏外向け輸出にとって、価格競争面で不利な状況となっていたことがうかがわれる。
このように価格競争面でのドイツの全体的な優位性が目立っており、それが前述の貿易収支の差異につながっていると考えられるが、以下ではこうした貿易収支の動きの背後で各国製造業の業種別にみた競争力関係にも変化がみられたかについて分析する。
（ウ）ユーロ圏主要国の比較優位構造の変化
ユーロ導入を境にユーロ圏主要国の各製造業の競争力に変化がもたらされたのかどうか、更には比較優位構造にも変化がみられたかどうかについて、製造業の貿易特化係数17をもとに検証する。なお、貿易特化係数がプラスの場合は輸出特化の状況で当該産業の輸出競争力が強い傾向にあることを表す一方、逆にマイナスの場合は輸入特化の状況にあることを示す。
まず、ドイツのユーロ圏内向けの貿易特化係数をみると、ほとんどの業種が輸出特化の状況にあり、一定の競争力の強さは示されているものの、「自動車」以外の貿易特化係数は低下傾向がみられる。特に素材系製造業の低下が目立っており、「化学製品」については2000年以降、貿易特化係数が0近傍で推移していることから圏内国との産業内分業が進んでいることがうかがわれ、さらに「鉄鋼・非鉄」では輸入特化を強める動きがみられる（第2-1-25図）。他方、「自動車」はユーロ導入前の時期に比べ大幅に貿易特化係数を高めており、ドイツの圏内貿易においては素材系から自動車等機械製造業を中心とする加工度の高い業種に比較優位を移しつつあることがうかがわれる。
また、ユーロ圏外に対する貿易特化係数をみると、「化学製品」、「一般機械」、「自動車」の輸出特化度が非常に高く、「鉄鋼・非鉄」、「電子・電気機械」は低いという特徴はユーロ導入の前後で大きな変化はみられない。ただし、こうした高い競争力を誇る「化学製品」や「一般機械」でも、2000年代のユーロ高の期間、競争力が若干低下している一方、「自動車」については圏内向け同様、輸出特化度を弱めることなく推移しており、その非価格競争力の強さをうかがわせる。
このように自動車部品の材料にもなる素材系製造業の輸出特化度の低下や輸入特化度の強まりがみられる一方で、世界的なブランドメーカを擁する「自動車」は圏内・外を問わず高い競争力を維持している。こうしたことから、ドイツの自動車生産をめぐり素材や部品調達の面でほかのユーロ参加国との分業関係が進展しているとみられる。
フランスのユーロ圏内に対する貿易特化係数をみると、ドイツとは対照的に製造業の大半で従来から輸入特化となっている上、主力の航空機産業が含まれる「その他輸送機器」を除き、ユーロ導入後も輸入特化度が強まっている（第2-1-26図）。特に世界金融危機後の「自動車」と「金属製品」はその傾向を大きく強めているのが分かる。
一方、圏外に対しては同国の圏内に対する輸入特化の状況とは異なり、どの製造業も輸出特化の状況にある。しかし、貿易特化係数の推移をみると航空機等「その他輸送機器」が大きく上昇している反面、ほかの多くの業種で2000年代のユーロ高の期間は低下していることに加え、世界金融危機後ユーロ安に転じている局面でも「自動車」、「金属製品」、「電子・電気機械」では更にその低下がみられる。こうした分野では非価格面でも圏外からの輸入競争圧力にさらされていることがうかがわれる。
イタリアのユーロ圏内に対する貿易特化係数をみると、従来から「化学製品」、「鉄鋼・非鉄」といった素材系製造業や「自動車」が輸入特化の状況にある一方、「金属製品」、「一般機械」の分野では輸出特化度が高い状況が維持されていることが分かる（第2-1-27図）。しかし、ユーロ導入後、従来輸出特化度が高かった業種でもその程度が弱まり、逆に「鉄鋼・非鉄」はやや輸入特化度を弱める方向にあるものの、「自動車」は更に輸入特化の傾向を強めている。このようにユーロ導入後、イタリアでもユーロ圏に対する輸出特化度を低下させる動きが広い業種でみられることから、ほかのユーロ圏国と相互乗り入れによる産業内分業が進んでいることが示唆される。これには前述の単位労働コストの上昇やそれに起因する価格競争力の低下も関係していると考えられる。
一方、圏外に対する貿易特化係数は、圏内に対するのと同様、「一般機械」や「金属製品」で高い輸出特化の状況が維持されている。特に「一般機械」の特化係数は、2000年代のユーロ高の期間若干の低下はみられたものの世界金融危機後再び上昇させており、こうした強い競争力を有する背景には、高い技術を要する金属や繊維・皮革製品用の加工機械等に対するBRICs、アジア新興国からの強い需要がある。
最後にスペインの圏内向けの貿易特化係数をみると、フランス同様、大半の業種で輸入特化の状況にある。ただし、世界金融危機後の動きをみると、「自動車」、「金属製品」、「鉄鋼・非鉄」が輸出特化に転じているほか、「電子・電気機械」や「一般機械」の特化係数も大きく上昇しているなど、それまでの傾向に変化がみられる（第2-1-28図）。こうした動きの背景としては、金融危機以降、圏内での価格競争力が優位な方へ転じていることもあって輸出の増加がみられるとともに、内需の冷込みによって輸入が減少していることも大きく影響している。
一方、圏外に対する競争力は、ヨーロッパ第2位の生産台数を誇る「自動車」と近年、南米等からの需要が強い鉄道車両等「その他輸送機器」といった特定の業種で輸出特化度が高い。こうした業種も含めすべての業種でユーロ高の局面では特化係数の顕著な低下がみられるが、世界金融危機後のユーロ安局面では「電子・電気機械」を除いて回復していることがうかがわれる。
以上、ユーロ圏主要国におけるユーロ導入以降の製造業の貿易特化係数の動きからみて、ユーロ圏内に対してはドイツの「自動車」等を除き、輸出特化度を低下させたり、輸入特化度を更に高める業種が多いことが読み取れる。このことは、ユーロ圏主要国の製造業がより有利な調達先として国内よりも他のユーロ参加国を選択する姿勢を強めたことを示唆している。それには関税撤廃とともにユーロ導入により為替リスクが解消されてユーロ参加国間の財の取引が円滑になったことも寄与していると考えられる。
他方、ユーロ圏外に対しては、ドイツの「自動車」やフランスの「その他輸送用機械」のように為替水準如何にかかわらず輸出特化傾向を一層強めている業種がある反面、世界金融危機後の「電子・電気機械」で輸入特化を強める傾向が各国とも共通してみられるなど各国製造業の非価格面での得意・不得意分野が浮き彫りになってきている。しかし、それ以外の業種については、ユーロの実質実効レートの変動に即した貿易特化係数の動きとなっており、従来からの圏外との比較優位の関係は基本的に維持されていることが分かる。
換言すれば、圏外に対してユーロ各国製造業が従来からの競争力を維持するために、共通通貨ユーロのメリットも活かしてユーロ参加国間同士の分業関係を進展させ、より効率的な生産体制を構築したという見方もできよう。
（エ）需要段階別にみたユーロ圏主要国の貿易構造の変化
以上のようにユーロ圏内における製造業の分業関係が深化している可能性が示唆されたが、そうした分業関係がユーロ圏に限定されたものなのか、それともより広がりのあるものなのかを検証していく。仮に分業関係がユーロ圏に限定されているとすれば、特に中間財の取引がユーロ圏内で活発に行われる一方、圏外に対しては消費財や資本財といった最終財の取引の比重が高いといった差異が現れることが期待される。
しかし、実際にユーロ圏全体の貿易の推移を需要段階別にみると、圏内、圏外を問わず輸出入ともに中間財取引がユーロ導入時にいったん増加をみせたもののその後横ばいとなり、04年頃を境に世界金融危機に至る時期まで再び急速に拡大しているのが分かる（第2-1-29図）。これにはユーロ導入の効果というよりも、時期の附合度合いからして04年以降のEUの東方拡大の影響が大きいとみられる。したがって、分業関係はユーロ圏内及び圏外では中・東欧を中心とした地域に形成されている可能性が考えられる。以下では各ユーロ主要国がユーロ導入時からどのような財でどのような地域と関係を強めているかについてみていくこととする。
まず、ドイツの輸出入動向をみると、どの地域との輸出入取引でも中間財、最終財ともに大きく増加していることが分かる。特にユーロ近隣国からの中間財の輸入が突出して増加していることや、中間財に比重を置いた輸出入取引が中・東欧諸国との間で展開されていることが明確にみてとれる。逆に、BRICsといった新興国との関係では、最終財取引が中間財取引よりも相対的に増勢が強いこともうかがわれる（第2-1-30図）。
このように、ユーロ導入後、ドイツがとりわけユーロ近隣国及び中・東欧諸国との中間財貿易を活発化させた背景には、関税撤廃や共通通貨導入に伴う為替リスクの解消を機に圏内の取引ネットワークが拡大したことや直接投資が増大したことが考えられる。特に中・東欧諸国は労働コストが低いため、ドイツを中心とした西欧諸国の企業が中・東欧諸国に進出し、低コストを活かした生産ネットワークを形成するようになっている（第2-1-31図）。それを裏付けるように、ドイツの中東欧向け直接投資はここ10年で約3倍に増加している。例えば、ドイツのハンガリー向け自動車貿易では、ドイツから8割程度完成した乗用車がハンガリーの工場に輸出され、組み立てられた完成車が再びドイツへ輸入されている18。
フランスの輸出入動向をみると、圏内向け輸出は中間財・最終財ともに輸入に比べ僅かな増加にとどまっているが、圏外向け輸出は中・東欧や航空機、高級ブランド品等を輸出している中国等BRICs向けが特に大きく伸長している（第2-1-32図）。他方、輸入はユーロ圏内主要国、近隣国から中間財、最終財ともに大きく増加しているのが目立つ。最終財の輸入増は圏内における最終消費地としての役割が拡大していることを示唆する一方、中間財輸入の増加はドイツ同様にフランスでも中間財の供給・調達先としてのユーロ圏の重要性が増していることがうかがわれる。また、主要自動車メーカーの生産拠点があるチェコ等中・東欧諸国との貿易量も増大しており、ユーロ圏内国とともにこれらの国も巻き込んだ生産ネットワークがフランスでも構築されていると考えられる。
イタリアの輸出をみると、どの仕向け先に対しても中間財、最終財ともに増加しているが、ユーロ圏主要国と中・東欧向けの中間財、BRICs向けの最終財の伸びが顕著である（第2-1-33図）。特に最大の輸出相手国であるドイツに対しては、中間財輸出の増加が最終財の増加を大きく上回っていることが分かる。このことはイタリアがドイツへの中間財供給元としての役割を強めていることを意味し、例えば鉄・鉄鋼、ギア、トランスミッション等を輸出している。他方、輸入については、中間財、最終財ともにユーロ圏諸国や中・東欧、BRICsからの増加が目立っている。例えば、中・東欧についてはポーランドから半加工金属等を輸入しているほか、ルーマニア、ブルガリアとは衣料品の生産加工委託関係にあり、衣料品素材や繊維加工機械等の取引が行われている。BRICsでは中国からの繊維・衣料品、電子部品等が輸入増加の要因となっている。
このようにイタリアは中間財取引により比重を置いた形でユーロ圏諸国、特にドイツとの分業関係を深化させる一方、中・東欧やBRICs諸国ともそうした関係を拡大させていることがうかがわれる。
スペインの輸出入動向をみると、ユーロ導入以降、特にユーロ圏内国からの中間財輸入が増えている一方で、ユーロ主要国を中心にヨーロッパ向けの最終財輸出が特に増大している（第2-1-34図）。実際、ユーロ圏主要国や近隣諸国、中・東欧からの産業用機械やエンジン等自動車部品の輸入が増えている19。また、スペインはドイツに次ぐヨーロッパ第二の自動車生産国20であり、輸出乗用車の大半はヨーロッパ向けとなっていることから、それがヨーロッパ向け最終財輸出の増加に表れていると考えられる。
このようにスペインはユーロ圏を中心に中間財を輸入し、最終財を輸出するという貿易パターンを強めていることがうかがわれる。
以上の考察から、ユーロ導入を契機とした貿易取引の円滑化やEU拡大による企業の直接投資の増加を背景に、ユーロ圏各国は総じてユーロ圏内や中・東欧といった地理的に近い圏外国と中間財貿易を拡大させ、これらの国々との間で分業体制が形成、深化されたとみられる。また、成長著しいBRICs等新興国の需要拡大を背景に、これらの国々とは最終財に比重を置いた取引が活発化していることが分かる。なお、こうした結果は前項（ウ）での比較優位の検討結果とも整合的なものといえよう。
（iv）持続可能ではなかった圏内経常収支
圏内経常収支の推移をみると、ユーロ導入以降、ドイツ、オランダでは経常黒字が拡大している一方、スペイン、イタリア、ギリシャ等では経常赤字が拡大しており、ユーロ参加国間の経常収支の不均衡が常態化している（第2-1-35図）。
こうした経常収支黒字や赤字の累積結果である対外純資産のGDP比率をみると、ユーロ導入以降、ドイツやオランダがプラス幅を拡大させる一方で、スペイン、ポルトガル、ギリシャがマイナス幅を拡大させており、ユーロ圏では、経常収支のインバランスの一方で、資本市場でもインバランスが拡大していたことがうかがえる（第2-1-36図）。
主要各国毎に経常収支の動きをみると、ドイツではユーロ発足直後の2000年頃を機に経常収支が黒字へ転換して以降、07年にかけて拡大し、黒字が常態化している（第2-1-37図）。経常収支黒字に大きく寄与しているのは貿易収支黒字の拡大である。これは（iii）（イ）で述べたとおり、圏内向け価格競争の優位性とともに圏外についてはユーロ高であったにもかかわらずブランド力等を背景に高い競争力を保持しえた事情によるものと考えられる（再掲第2-1-24図）。加えて、（ii）（ア）でみたとおり、活発に投資活動がおこなわれたが、それによって累積した対外資産からの収益増大により、所得収支も00年代半ばから黒字へ転換している（第2-1-38図）。
他方、フランスでは（iii）（イ）でみたように、ほかの南欧諸国同様単位労働コストが上昇しており、ドイツのように価格競争力を武器に輸出を増加させることは難しい環境にあった（再掲第2-1-22図）。その結果、ユーロ発足以降、貿易収支赤字が拡大するとともに経常収支黒字が縮小し、05年には赤字へ転換している。一方、所得収支はエクイティ性の高い直接投資の増加等により2000年以降、黒字が常態化している（第2-1-40図）。
スペイン、イタリア等で経常収支赤字が拡大した背景には、まず、（ii）でみたように、ユーロ参加により圏内投資の際の為替リスクが消滅したことで資本流入が増大し長期金利が急速に低下したことなどから、経常収支赤字のファイナンスが容易化したことがある（第2-1-41図）。これに加えて、単位労働コスト等の上昇によって実質為替レートが増価し、輸出の価格競争力が低下したことがある（前掲第2-1-22図）。
実際、2000年を基準にした圏内圏外全体に対する各国の実質実効為替レートをみても、スペイン、イタリア等はドイツに比べて高い水準で推移している（第2-1-42図）。ユーロ導入により自国通貨の減価を通じて競争力を高めることが不可能となったため、競争力を向上させるには賃金引下げや物価の下落が必要であったが、前述のとおり、資本流入によるインフレもあり、物価や賃金の調整が難しかったことなどから、価格面で輸出競争力を失った南欧諸国等は貿易収支の赤字傾向を強め、これが経常収支赤字の主因となっている。
また、ユーロ参加国間では、赤字国は外貨準備を取り崩す代わりに黒字国の中銀に対する債務を膨らませることで赤字をファイナンスする仕組み（TARGET、詳細はコラム参照）となっており、これには通常の外貨準備の取崩しとは違って上限がなかったことも経常収支不均衡の拡大にチェックがかかりにくい状況をもたらす要因となった。
ユーロ圏内における経常収支の不均衡の拡大自体は、直ちに問題となるわけではない。しかし、労働市場の調整や財政による不均衡是正措置が十分にははたらかない状態であったことに加え、流入した資本が有効に活用されなかったことも問題であった。
このようにユーロ導入の結果、確かに圏内外を問わず資本取引の活発化や中間財取引に比重を置いた貿易構造への変化がもたらされたことは否定できない。しかし、南欧諸国等多くの国で本来ユーロ導入の前提条件とされていた経済構造調整が遅れ、またそのチェック機能も十分でなかったことから、為替リスク解消による市場メカニズムだけが発揮された結果、ユーロ圏諸国間に大きな不均衡が生じたといえる。
そして、こうした経常収支の状態が持続可能ではなかったということが、欧州政府債務危機の発生によって明らかになったのである。
コラム2-3：ユーロ圏における労働力移動について
「最適通貨圏」の考えにおいて、独自の金融・為替政策を失うこととなる共通通貨加盟国は、それに代わるものとして、価格（物価・賃金）の柔軟性を高めることや加盟国間における財政移転機能の整備を行うこと、労働力の移動性の高さを備えることのいずれかが必要とされている（前掲コラム「最適通貨圏理論」参照）。それらによって圏内の需要を柔軟にシフトさせることが可能となれば、仮に経済的ショックが生じたとしても、それを緩衝させることが出来るとの考えからである。ここではユーロ圏における労働力移動についてみていく。
ヨーロッパではユーロ発足前の1995年に「シェンゲン協定」が発効し、大半のヨーロッパ諸国（注1）内における「ヒトの移動」の自由が既に保障されていた。よって、共通通貨ユーロを採用する圏域が誕生しても、事後的に加盟各国が外国人労働力の受入れ体制の整備を行い、労働力移動の障壁を取り除いていくことで、労働力がEU圏内の需要がある所へ柔軟にシフトし、経済的ショックの影響を受けにくい経済圏になることが期待されていた。
しかし、実際にEU主要5か国の外国人移民流入動向をみると、5か国とも「シェンゲン協定」で「ヒトの移動」の自由が保証されているEU圏内からの流入は全体の半分に満たず、圏外からの流入の方が多いことが分かる（図1）。また、統計上比較可能なドイツ、イタリア、スペインの外国人移民流入数を時系列的にみると、EU域内からの流入者数は、ユーロ発足から住宅ブームが続いたスペインでは07年まで増加の動きがみられるものの、ドイツ、イタリアでは総じて低調な動きが続いており、ここ10年で活発な動きをみせてきたとまではいえない（図2）。
例えば、2000年の移民法改正（注2）や住宅ブームによる好景気を背景に、2000年代に外国人労働者の流入が大きかったスペインの外国人移民の流入元内訳をみると、ヨーロッパ諸国からの流入は全体の約4割に過ぎず、南アメリカやアフリカといった類似の言語や文化を持つ旧植民地からの流入比率が大きい（図3）。このことは、「シェンゲン協定」よりも、言語や文化、歴史といった要素の方が国境を越えた「ヒトの移動」を促す力が大きいことを示している。
当然ながら、EU圏内の「ヒトの移動」の自由化は、EU圏内における各国の経済的な結び付きが強まっていった中で、一定の役割を果たしてきたと思われる。しかし、少なくとも統計で確認できる10年までは圏外からの流入の方が多く、当初期待されていたような圏内での活発な「ヒトの移動」が行われていたとはいい難い。そのことは、そのままユーロ圏内にも当てはまる（注3）ことであり、EU圏内での「ヒトの移動」が低調であった以上、ユーロ圏内において最適通貨圏の適格条件の一つとされる労働力の移動性が高まっていたとは考えにくい。
これまでのところ、ユーロ圏内での労働力移動は当初期待していたような経済的なショックに対する緩衝材の役割を果たすには至らなかったものと思われる。ただし、欧州政府債務危機を背景とした景気や雇用情勢の悪化により、ユーロ圏内の人口動態に特異な動きがみられるようになってきている。
ユーロ圏主要国（ドイツ、フランス、イタリア、スペイン）と財政支援プログラム下にある3か国（ギリシャ、アイルランド、ポルトガル）の生産年齢人口をみると、欧州政府債務危機や住宅バブル崩壊の後遺症で景気後退に陥っているスペインやポルトガルといった南欧諸国等で減少が続いている一方で、我が国と同様に少子化・高齢化が進み、フランスやイタリアほど移民の受入れに開放的ではないドイツで、11年と12年上半期に増加しているのが確認できる（図4）。年齢を15～34歳に絞ってみても、同様の傾向が確認され、特に09年まで大きく減少していたドイツが10年以降横ばいで推移しているのが目立つ（図5）。こうした動きの背景には雇用情勢の悪化、特に若年失業率の上昇が著しい南欧諸国等から経済大国ドイツへの若年層人口の流出があると考えられる。これはまさに労働力移動による需要調整の一環である。
全世界的に需要が低迷した世界金融危機の際とは異なり、欧州政府債務危機を背景とした現下の厳しい経済・雇用情勢は、圏内国の景気情勢にズレがあることで圏内での労働力移動による需要調整メカニズムが働いたものと考えられ、その重要性を改めて考える契機になると思われる。特にドイツを始め自国民労働力人口の減少期を迎える圏内各国にとっては、中長期的な経済成長戦略を描く上で、移民政策とともに重要な政策課題だといえる。
ユーロ圏を「最適通貨圏」に近づけていくためには、現在、欧州委員会や欧州理事会で銀行同盟、財政同盟、政治同盟に関する活発な議論が進められているのと並行して、圏内における「ヒトの移動」をより円滑にするための方策について取組を進めていくことも重要な論点である。
（注1）もともとシェンゲン協定はECの枠外で締結されたものであるため、例えばEU非加盟であるスイスやノルウェー等も圏内での「人の移動」の自由が保障されている。
（注2）不法移民であっても一定期間在住し、十分な生活手段を保持していることを証明できれば滞在許可を得られるようになった。
（注3）ユーロ圏加盟国17か国中15か国が「シェンゲン協定」の適用国。1か国が一部適用国。
（3）リスクやショックに対する耐性・許容度の向上
（i）通貨ユーロ導入によるボラティリティの変化
ユーロ圏は経済・財政状況が比較的近似していることから、共通通貨ユーロの導入により、個別国のリスクの深刻化を防ぎ、為替変動の度合いが弱まることが期待されていた。ここでは、通貨ユーロ導入の目的の一つであった為替相場の安定が、ユーロ導入によってどの程度実現されたかを検証するため、まず個別国通貨とユーロ導入後で各国の名目実効為替レートの変動幅（変化率の最大値と最小値の差）がどう変化したかをみる。それによると、フランスやドイツといった中核国ではユーロ導入前後でも大きな変化はみられないのに対し、南欧諸国等については個別通貨時代に大幅な通貨変動を経験していたものがユーロ導入後は変動幅が大幅に縮小していることが分かる（第2-1-43図）。
また、平均からかけ離れた値の発生頻度を計測できる尖度を用いて、ユーロ導入前後の各国の通貨変動の度合いを比較しても、中核国や周縁国を問わずユーロ導入前よりも尖度が低下しており、通貨の安定性がうかがわれる結果となっている。ユーロ導入から08年の世界金融危機まではいわゆる「大いなる安定（Great Moderation）」と呼ばれた経済の安定期にあったことも影響したとみられるが、危機後についても周縁国にとっては個別国通貨時代より尖度の水準が低いことが分かる（第2-1-44図）。
このように金融危機後には欧州政府債務危機も生じたものの変動の度合いが限定的なのは、危機に苦しむ南欧諸国等と経済が比較的安定しているドイツ・フランスを始めとする中核国がユーロには共存しているため、経済的ショックの影響が一定程度和らげられたと推察される。
なお、通貨ユーロの安定性は、変動幅や尖度の水準でほかの主要国通貨と比較しても、基軸通貨である米ドルとほとんど差がなく、日本円と比べても変動幅では比較的安定していることも分かる（第2-1-45図）。
（ii）ショックに対する耐性
次に、ユーロ圏諸国が、ユーロ導入によりリスクが低下し、ショックが起きにくい経済構造となったのか、もしくはショックが発生しても、その影響を和らげることが可能な構造となったのか検証する。
前述のとおり、08年の世界金融危機以前においては、例えばイラク戦争等世界の有事発生で比較的ボラタイルになりやすい期間があったにもかかわらず、ユーロ圏経済は、比較的安定的なパフォーマンスをみせており、外的なショックに対する耐性はある程度高まる傾向にあったといえる。実際に、外的なショックに対する通貨防衛のために必要とされる外貨準備高からみると、ユーロ導入以降世界金融危機以前までは減少傾向にあることが分かる（第2-1-46図）。これは域内通貨間の取引がなくなったことに加え、ユーロの対外的信認が向上したことにより、通貨危機に対する保険をかけるインセンティブが低下したという意味合いを持つとみることができよう。
しかし、08年の世界金融危機は、ユーロ圏内の金融機関の経営に打撃を与え、ユーロ圏各国に連鎖する金融危機を引き起こすとともに、危機に対応するための経済・金融対策の実施により、特に南欧諸国の財政状況は大幅に悪化した。これら財政・金融部門における深刻な後遺症は、特に南欧諸国のソブリンリスクを市場に意識させ、ユーロ圏の内的ショックになるとともに、ユーロが不安定化する原因となった。
ユーロ圏のこうした内的ショックに対する脆弱性が、共通通貨ユーロの最近の動揺をもたらした要因であるが、マーストリヒト条約や安定成長協定が機能し、経済・財政状況が期待どおりに収れんすれば、ある程度その脆弱性を克服できる可能性があった。しかしながら、ユーロ導入後、世界金融危機の発生までヨーロッパ経済が比較的好調であり、各国の財政が高齢化等による潜在的に抱える問題を是正するインセンティブは乏しかった。また、ユーロ導入時から05年頃までドイツやフランスといった中核国すらも安定成長協定に定める基準を遵守することができておらず、不均衡を是正するための強制措置をとることが困難であったことから、当初期待された経済不均衡の是正は思うように進まなかった（第2-1-47図）。
加えて、金融政策が一元化されECBはユーロ圏全体の調整にあたることとなったため、個別国独自の経済安定に向けた調整は各国の労働市場改革等の構造改革や財政政策といった手段によって行われる必要性が強まった。しかしながら、後述のとおり世界金融危機以前は、ユーロ導入にともなって経済のファンダメンタルズとかい離した高い信用が市場から付与されたことから資金調達が容易になり、景気が過熱しECBのインフレ参照値等と大幅なかい離が生じるようなインフレが続いていた場合でも、これらの政策を通じて歯止めを機動的にかけることが難しい事態となっていた (第2-1-48図)。
さらに、経済不均衡を助長したのが、前述したように為替リスク解消等による資金の流れを拡大させた金融システムの存在である。南欧諸国等向けの資本流入が加速したことによりこれらの国は高い経済成長を遂げたが、これが持続不可能なものであったことが意識され皮肉にも資本流出に対するリスクを高める結果となってしまった。加えて、急速な資本流入を監視・是正すべきマクロプルーデンス政策がもともと不十分であったため、住宅価格の高騰を始めとするリスクを未然に防止することができなかった。その結果、南欧諸国では、金融危機・債務危機を契機に資本流出が続き、ユーロシステムによる流動性供給や、ユーロ圏諸国からの財政支援に依存せざるを得ない状況となっている（第2-1-49図、第2-1-50図）。
また、市場の信認という点において、危機前までは、徐々に経済・財政状況がユーロ圏全体で収れんすることへの期待等から、国債格付にみられるように南欧諸国においてもファンダメンタルズからかい離した信認を得られていた（第2-1-51図）。
しかし、危機発生後は、スペインやアイルランドにみられるように、高騰した住宅価格の急落により打撃を受けた金融セクターの救済や、景気下支えを目的とした財政出動を行ったことから、各国政府の財政状況が急速に悪化した。こうした各国の財政状況に大きなバラつきがみられ始めたこともあり、ユーロ全体ではなく各国毎の財政状況や経済情勢等が市場に強く意識されるようになった。その結果が、ユーロ各国の国債価格や利回りの大きな格差に表れている（第2-1-52図）。
このように、欧州政府債務危機の本質は、危機前までに拡大していたユーロ圏諸国の経済不均衡がはらんでいたリスクが金融資本市場の混乱、財政の悪化、ひいては更なる経済情勢のばらつきの拡大という形で顕在化したことといえる。加えて、投資家のリスクについての認識が実体とかい離した形で極端に振れたこと、かつそれに伴うマクロ経済上のリスクを監視し、未然に対処するための政策手段を、当局が十分に有していなかったことが今回の危機を増幅させたと考えられる。
換言すれば、リスクに対して真に耐性を高めるためには、インバランスを調整するための構造改革や、市場の信認を確保するに足る財政政策、資金の流れや使途を監視しマクロ経済上のリスクを早期に発見・対処するためのマクロプルーデンス政策といった多様な政策手段を一層充実させる必要がある。
（iii）ユーロ圏の耐性を高めるための取組
前述のとおり、ユーロ圏の経済的ショックに対する耐性が期待とおりに高まらなかった背景には、ユーロ参加のための条件が遵守されず、かつ事後的にも、競争力格差や不均衡の拡大、財政の健全性等の問題に対する是正措置が十分に採られなかったため、ユーロ圏が最適通貨圏の条件を満たしていないことが挙げられる。
しかし、欧州政府債務危機が深刻化するのに伴い、こうした問題の重要性が再認識されるようになった。そして、債務危機への取組の中で、防火壁設立という短期的な措置と共に長期的な課題に関しても様々な進展がみられるようになった。以下では、債務危機を解決すると共に、欧州統合を深化させて耐性を高めるための取組を概観する。
（ア）財政監視の強化と経済政策の協調
まず、欧州政府債務危機の背景に、財政監視・是正手続が不十分だったことや、経済政策が各国間で協調されずにマクロ不均衡が拡大したことがあるとの認識の下、既存の財政監視枠組みである「安定成長協定（SGP：Stability and Growth Pact）」を強化すると共に不均衡是正に関する規制を含んだ、6つの法令からなる「シックス・パック（以下、SP）」が11年に導入された。また、同年から「欧州セメスター（European Semester）」が開始され、事前に各国予算や経済政策に関してEUレベルで協調されることになった（第2-1-53図）。
SPと欧州セメスターは互いに連関している。欧州セメスターは、その年の優先事項を策定した「年次成長調査」を欧州委員会（以下、欧州委）が提出することで始まる。同調査は理事会で各国が議論し、その後、各国が欧州委に対し、自国が設定した目標に向けた経済改革等を定めた「国別改革プログラム」や財政の持続可能性に関する「安定収れんプログラム」21を提出する。両プログラムについても理事会で各国が議論し、それを踏まえて欧州委が勧告を作成、各国はこの勧告を踏まえた上で予算案を作成する。
「安定収れんプログラム」は財政状況の評価にも用いられる。評価の結果、財政健全性に問題が生じた場合には、SPの下でそれまでのSGPよりも厳格化された是正手続きが講じられる。以上のとおり、SPと欧州セメスターの下で各国は経済政策や予算に関して協調し、その結果は監視枠組みにも反映されることになる。
（イ）同盟の深化に向けて
また、第1章で詳述したとおり、欧州政府債務危機に取り組むための資金を確保するため、欧州安定化メカニズム（ESM）等の救済基金が創設されたほか、債務危機が金融政策へ及ぼす悪影響に対応するため、ECBは国債買取等の政策を実施してきた。
しかし、債務危機で明らかとなった通貨同盟の弱点を踏まえ、ユーロ圏の更なる同盟深化に向けた長期的な動きも進んでいる。特に、12年6月に欧州大統領等がまとめた報告書22では、銀行同盟、経済同盟、財政同盟の3つの同盟の概略が示されている23。いずれの同盟も、参加国にとっての義務とそれに対する見返りを含む内容になっており（第2-1-54図）、アメとムチを使い分けて欧州統合を深化させ、耐性を強めることが狙いとされている。以下では、3つの同盟について詳しく考えていきたい。
まず、銀行同盟が必要とされている要因についてみると、政府と銀行との間で形成される悪循環を是正することの必要性が挙げられる。今回の危機では、財政危機に直面する国の国債を保有する銀行の損失が拡大する懸念が高まったため、金融システム危機を併発した。元来、銀行救済や破綻処理は各国の責任において実施されていたが、こうした状況下で政府が銀行へ資本注入を実施した場合、財政赤字を拡大させることとなり、そもそもの要因となっていた財政危機は一層深刻化する。その結果、財政状況の一段の悪化による国債価格の更なる下落を招き、金融システム危機が一段と深刻化するという、財政危機と金融システム危機の負の循環が続くことになる。したがって、金融システム危機を解決するためには、政府を介さずに資本注入を行う必要がある。また、銀行への預金取付が発生した場合には、問題を抱えた政府以外が預金を保証する必要性も認識されるようになった。
これらの理由から、金融システム危機解決のためにはその当事国政府を介さずに対応することが重要と考えられ、各国が協調して危機に対応するための枠組みとして銀行同盟が求められるようになった。ただし、当事国政府を介さない資本注入や預金保険は各国が厳格な金融監督を行うインセンティブを削ぎ、監督がおろそかとなるというモラルハザードの問題が生じる可能性がある。そのため、金融監督も一元化し、破たん処理、預金保険と合わせて銀行同盟を形成することが目指されている（第2-1-55表）。
銀行同盟への第一歩として、ユーロ圏の銀行を対象とした単一銀行監督メカニズム（SSM）の13年からの稼働が目指されている。これについての課題は、第1章で述べたとおりだが、破たん処理や預金保険についても課題が残存している。破たん処理に関して欧州委が12年6月に公表した指令案によると、破たん処理の迅速化のために株主や債権者の負担が求められる可能性がある。その場合、銀行債利回りの上昇等を通じ、金融機関の資金調達コストが増加するリスクがある。また、預金保険については、各国が資金を拠出して基金を創設する仕組みはドイツが自国の負担増を懸念して反対を表明しているため、各国の意見集約に時間がかかることが見込まれる。
次に、経済同盟についてみると、ヨーロッパの指導者たちからは、競争力欠如の問題も危機の背景にあるとの認識の下、同盟がスムーズに機能するために経済政策の強化・協力の必要性が目的として挙げられている。各国は前述の「国別改革プログラム」で構造改革を策定するほか、「成長雇用協定（Compact for Growth and Jobs）」の下で欧州投資銀行や構造基金等が支援を行うことになっている。さらに、改革に関し、ユーロ圏参加国はEU組織との間で「契約」を交すことが検討されている。現在は被財政支援国のみがこうした契約を交わしているが、それ以外の国も対象とすることで、改革の実行を確実にする狙いがあるとみられる。
最後に、財政同盟についてみると、財政監視の強化と共に、ショックへの対応力を備えることを目的とされている（第2-1-56表）。前述のとおり、財政監視を強化するためにSPが導入されたほか、ユーロ圏参加国の予算案を審議する権利を欧州委に与えるための新たな規制も協議されている。
一方、ショックへの対応力を強めるため、ユーロ圏独自の予算（fiscal capacity）を設ける案もある。全ての国に同時に影響する対照的ショックは金融政策の領域であるが、各国固有のショックは財政政策の領域である。これに対して中央レベルである程度の吸収力を提供し、経済的な耐性を強めることが目的にある。さらに、ユーロ圏で安全性及び流動性の高い資産を創設することが先述の政府・銀行間の悪循環を解消するのに貢献するとの考えの下、「ユーロ圏財務省（Treasury Function）」を創設した上で、共同債を発行することも今後検討される可能性もある。
もっとも、財政同盟もその実現までの道のりは決して平坦ではない。SPは導入されたが、フランス等が財政主権を委譲することに積極的ではないため、予算審議権を欧州委に与える規制の合意形成は難航している。また、ユーロ圏独自の予算に関しては具体案が明確ではなく、財源の問題や既存のEU予算との関係等、今後検討すべき点が多く残されている。共同債については11年に欧州委がその具体案24を示したが、債務の共同保証を望まないドイツの賛成を得るには時間がかかることが予想される。
加えて、以上の3つの同盟については、現時点でユーロ圏参加国に限定された項目もあるが、非ユーロ参加国にも機能を認められる可能性もあるため、非ユーロ参加国との関係も重要となる。実際、SSMはユーロ圏の銀行監督一元化を当初の目的としているが、非ユーロ参加国の参加も認めている。非ユーロ参加国が関わる場合には、「新財政協定」のように希望する国だけが参加するのではなく、EU27か国全てで合意形成することが重要と考えられる25。そうでなければ、ユーロ圏の耐性は強まっても、EU内での規制枠組みが異なることで欧州単一市場に対して悪影響を及ぼす可能性があるからだ。ユーロ圏内だけでなくEUにおいても意見を集約していくことが重要である。
各国の議論をまとめるには、各国指導者の意識改革も必要となるだろう。共通通貨圏であるにもかかわらず、現在は各国選挙で選出された首脳が重要な意思決定を任されており、自国利益が優先されがちとなっている。一部には、政治的意思決定権の委譲が必要であり、政治同盟を形成する必要があるとの意見も聞かれるようになった。共通のビジョンを持ち、欧州全体の利益を踏まえた上での各国指導者の取組が期待される。
既述した多くの課題を乗り越え、各国間の合意を形成して同盟を創設することは極めて困難な取組となることが予想される。しかし、今回の政府債務危機で明らかになったことは、単に財政緊縮を進めるだけでは不十分であり、各国の競争力向上や経済構造調整と共に、耐性を強めるための基金や保証、規制が不可欠であるということである。そうした同盟に向けた取組の結果として経済が収れんすれば、単一金融政策の弊害も緩和されると考えられる。そして、ユーロ圏は、ショックの発生が抑制され、仮に生じても安定的な共通通貨制度を維持することが可能な、耐性を強めた通貨圏となるだろう。