昭和49年
年次経済報告
成長経済を超えて
昭和49年8月9日
経済企画庁
第1部 昭和48年度の日本経済
4. 総需要抑制策と今後の課題
それでは,このような政策展開の効果は,どのようなプロセスを通じてあらわれたであろうか。
まず第1は,金融機関貸出しの増勢が急速に鈍化したことである。これは,日本銀行による窓口指導が期を追つて強化されたことによるところが大きいが,これに加えて金融機関の限界的な貸出採算が悪化したことや,資金ポジションが悪化したことの影響もみのがせない。
いま,預金歩留りを考慮したうえでの金融機関の限界的な貸出採算の変化をみると,貸出金利の上昇にもかかわらず,預金準備率が引上げられ,また預金歩留り率が低下した。また,短期市場金利や預金金利が上昇したため,48年を通じて各機関とも限界的な貸出採算の急速な悪化が進行した( 第I-4-2図 )。なお,短期市場金利の上昇は市場での資金・需給のひつ迫によるものであつたが,これは48年度における外為会計の揚超,租税収入の好調から財政資金が大幅な揚超を続ける一方,景気過熱の下で日銀券が年度平均25.5％という高率の増加を示したことによつて,市場の資金不足が増大したためである。こうしたなかで,短期市場金利は鋭角的に上昇し,コール・レート(無条件物,出し手レート)は48年初の4.875％から,49年6月には12.5％,手形買入れレートは同じく5.875％から13.25％に達し,国債政策が登場した40年代では例をみない高水準となつた。
さらに,こうした資金不足が金融機関の資金ポジションを悪化させ,都市銀行では外部負債比率の上昇,余資金融機関では余資比率の低下となつてあらわれたが,これには預金準備率引上げの影響もあつた( 第I-4-1図 )。
こうした背景から金融機関の貸出態度は急速に抑制色を強め,これを企業の金融機関貸出態度判断でみても48年11月にはこれまでになくきびしい水準に達し,その後さらに抑制色を強めた( 第I-4-3図 )。もつとも,農林系統金融機関においては,農業資金の貸出し増大に加え,都市銀行などの融資保証等に基づく農業外への貸出しが大幅な増加を示したことから,引締開始後も貸出しは高い伸びを続け,全体の貸出抑制をやや弱める結果となつた( 第I-4-4図 )。
なお,住宅資金貸出しについても全国銀行,相互銀行を中心に増勢が鈍化し,その増加額は49年1～3月には前期水準を下回るに至つた( 第I-4-5図 )。
このような金融機関貸出しの抑制に加え,国際収支の大幅赤字から外為会計が揚超に転じたこともあつて,マネー・サプライ(M2)の増勢は次第に鈍化し,その前期比増加率(季節調整値)は,47年10～12月の7.20％から48年7～9月には3.92％,さらに49年1～3月には3.23％と年度後半からその鈍化速度を速めた( 第I-4-6図 )。
また,市中金利の上昇テンポも大きかつた。全国銀行貸出約定平均金利をみると,48年1月の6.710％から49年4月には9.150％ヘ上昇している。これは公定歩合のひんぱんで大幅な引上げ,預金金利引上げや短期市場金利の上昇による貸出コストの上昇,貸出抑制による資金需給のひつ迫によるところが大きい。なお,今回の大きな特色のひとつは,公社債流通利回りが大幅に上昇するなかで,これまでに比べれば,発行条件の弾力的な上方改定が行われたことであつた(第2部第2章参照)。
次に,企業金融についてみると引締効果の浸透がかなり遅れた。金融機関の貸出しが抑制されても,企業金融がひつ迫しにくい理由が別にあつたからである。そこで,まず企業の流動性の実態を分析してみよう。広義にとれば,それは企業が保有する流動資産と新規資金調達の可能性によつて構成されていると考えられる。まず,保有流動資産からみよう。企業の月平均売上高に対する現預金比率は,48年度を通じて鋭角的に低下した。しかし,その水準が引締直前においてあまりにも高かつたため,過去の引締期と同水準に到達するのに3四半期,つまり,48年12月末までかかつた。こうした出発点における水準の高さは,有価証券保有が大きかつたことで倍加されていた( 第I-4-7図 )。
しかし,いま売上高の代わりに借入金をとり,それに対する現預金の比率をみると,引締直前における水準が高いばかりでなくその低下テンポも相対的に緩やかで,49年に入つてもなお,過去の引締期に比べかなりの高水準にある。これは売上高の増加が借入金の増加をはるかに上回つたことによるものである。つまり,過去の引締期と違つて自己資金依存度が大きく,また,1で指摘した実体経済のインフレーション的ブームを背景とした名目的な売上げの好調から総資産回転率が上昇したことが,引締開始時における企業の流動資産保有水準の高かつたことと並んで,企業金融のひつ迫を遅らせた理由であつた。
これは,企業による新規資金の調達可能性と関連している。そこで,この点について次にみよう。
今回の引締期における企業金融面での特徴の一つは,自己金融力が引締期としてはきわめて高水準であつたことである(第I-4-8図)。
これは,設備投資の対売上高比率が低位から出発したため,借入負担がなかなか高まらなかつたためであつた。
この結果,金融機関貸出抑制の効果の企業金融への波及が遅れた。さらに,企業への現金流入額に占める営業収入の割合をみると,過去の引締期とは対照的に,引締開始後もこの割合が上昇し,外部資金の割合が低下している(第I-4-9図)。
これは,利益率の上昇が大きかつたこと,売上高利益率より総資本利益率の方が上昇テンポが大きかつたことによるところが大きい。このような動きの背後にあつたのは,もつぱら価格要因に支えられた売上高の増加である。たとえば,市況産業についてみると,売上増に占める価格要因の割合は,47年度下期の50％から,48年度は上期68％,下期96％と著しい上昇を示している。(第I-4-10表)受注産業も48年度下期には全く価格要因だけで売上を増加させている。
ところで,こうした価格要因には業種間の格差が大きかつたことから,引締開始時における流動性水準の格差とあいまつて,引締めの企業金融に及ぼす影響は,業種間で跛行的にあらわれることとなつた(第I-4-11図)。
インフレーション的ブームは,また,先にみたような名目貸出金利の異例の急上昇にもかかわらず,企業の実質的な金利負担感を減殺する効果をもつた。すなわちこのような価格要因に基づく売上増大の結果,売上高との対比でみた企業の金利負担率は一向に高まらず,とくに製造業大企業で著しい低下さえ示した( 第I-4-12図 )。
第3は,財政支出抑制の影響である。48年度には福祉充実をめざして,当初,前年度に引続いて積極的な予算が組まれた。しかし,急騰を続ける物価動向に対処するため,年度入り間もなく抑制方針に転じ,その後遂次強化されていつた。
すなわち,まず4月に公共事業費等の上半期契約目標率の抑制措置がとられ,6月にその強化をみたのち,8月末には財政執行の繰延べ措置が決定された。さらに,12月になると,石油危機後の緊急対策の一環として公共事業新規着工見合わせなどの措置が講じられている。
こうした一連の措置がとられた結果,48年度公共事業費等の17.4％にあたる1兆2,500億円が次年度に繰越されることとなつた。さらに,49年度予算についても景気刺激効果の大きい公共事業関係費を前年度以下にとどめるなど抑制色が強く打出された。
48年度における公共事業費等の繰延べ措置の効果は,具体的には建設業の土木工事受注高に反映し,とくに実質値でみると,48年度を通じて減少傾向をたどつた。しかし,46年度以降連年にわたる公共事業費の拡大や,47年度後半以降の民間建設投資の盛上がりもあつて建設業の未消化工事残高が増大しており,施工高(実質値)が減少に転じたのは年度後半になつてからであつた( 第I-4-13図 )。
以上を通じていえることは,政策自体としては強力な展開であり,また,金融機関の貸出抑制も総じてきびしいものがあつたが,その効果が実体経済へ浸透し需要が減退へ転じるまでのタイムラグは大きかつた。これは,過去の過剰流動性が企業段階に温存されたこと,資本ストックの調整局面が終わつて設備投資の対売上高比率が低位から出発したこと,インフレーション的ブームが引締効果を弱めたこと,過去の公共工事の未消化分が累積していたことなどによるものであつた。対外均衡の早期回復を図るという大きな課題があつたにせよ,日本経済が中期的に変化しつつあるときにとられた積極的な景気浮揚策の影響が,48年度の総需要抑制策の効果浸透を遅らせ,その間物価が急騰を続けて経済の各分野に大きなひずみをもたらす結果になつたといえよう。石油危機はこうしたタイムラグをさらに引延ばす結果をもたらした。
こうしたことから,今後の経済運営としては,第1に,過去のように供給弾力性が高かつたときの経験に頼らず供給力の裏付けという新しい視点から見直す必要が生じている。また第2に,金融政策の有効性はインフレーション的ブームにおいては著しく減殺されることを考慮して,早期に適切な手段を講じていくとともに,金利機能の積極的活用を図つていく必要がある。第3に,敗政政策については,現行制度の下では,十分な安定効果を発揮するのに障害があることを考慮して,より長期的な財政運営に配慮するとともに,所得税,法人税などがもっ景気調整機能を一段と強化するため,税制の機動的運用に資する方策の導入,整備について検討していく必要がある。
48年度の物価急騰が所得分配の不公平をもたらし,また,そうしたなかで,公共財の供給も抑制しなければならなかつたことを思えば,マクロ的な経済運営のあり方が福祉充実を大きく左右する関係にあることを強く反省しなければならない。この意味において,景気対策もさることながら,物価の安定を一層重視していく必要があろう。