(資本流入の金融・資本移動的背景)

一方,資本流入の金融・資本移動的な観点からの要因には,大きく分けて,①ドル建て金融資産の収益性等の要因,②制度的変化による要因,及び③直接投資に関連する要因の3つを考えることができよう。

第1のドル建て金融資産の収益性を考えるには,さらに①金利要因,②資産価格変動要因(キャピタル・ゲイン/ロス),③為替要因を考慮する必要がある。

国債等固定金利商品では,①は表面金利,②は流通価格の値上がり・値下がり期待に相当し,株式等では,①は期待配当率,②は株式市場における値上がり・値下がり期待に相当する。いずれも,外国人が自国よりアメリカの方を有利とみれば,ドル資産への需要が高まりアメリカへの資本流入要因となる。③の為替要因については種々の要素がある。(ア)ドル安時には,外国人が自らのポートフォリオにおけるドル資産が相対的に過少と判断することからドル資産への需要が高まる。また,ドル安に伴い将来のドル高期待のある場合,ドル資産への投機的需要が高まる。逆にドル先安期待の強い状況ではドル資産の自国通貨建て価格は下落するため,上記①,②との総合が必要である。なお,ドル資産への選好の高まり自体はドル高要因である。(イ)ドル高時においても,一層のドル先高期待があれば,ドル資産は選好される。しかしながら,ドル高,外国人のドル資産選好,アメリカへの資本流入のスパイラルは,これが継続すれば市場は安定的でない。この安定性のためには,ドル高に伴うドル先安感の醸成により,ドル資産選好が弾力的に減少する時点がくる必要がある。

このように考えると,まず80年代前半には,アメリカの高金利が資本流入の誘因として作用し,これがドル高をもたらしたが,一層のドル高期待から資本流入が続いた。その後85年初からのドル高修正は,市場の安定化の動きとも考えられる。しかし,85年以降のドル相場が低下した局面においても,ポートフォリオ選択の観点,為替先行き期待の観点および流通利回り低下のもとでのキャピタル・ゲインの観点を総合して,その収益性は86年前半までは資本流入の要因として働いたと考えられる。その後86年後半から87年には,次項3.でみるように,アメリカへの証券投資の流入は大幅に減少した。これはドル先安期待が強まり,金利要因,資産価格変動要因よりも,自国通貨建て価格の下落の懸念が強まったためといえよう。この中で,外国人は国債は売り越し,社債取得は減少し,かわって株式取得を増加させ,株価上昇期待の続く中でポートフォリオの調整を行う形となった。しかし,これは本章第5節でみるように,国債価格下落と株価上昇という金融資産価格の逆方向の動きとなり,87年10月の株価大幅下落により両者の裁定が急激になされることとなった。また,88年に入っては,ドル相場が比較的安定しているなかで,金利格差が再び資本流入側の要因として作用している。なお,収益性とは若干異なるが,82年以降の累積債務問題の顕在化は,リスクの大きい中南米向け融資の縮小という形で,ネットでみた資本流入の要因として働いた。

第2の制度的変化による要因では,これをさらに,①アメリカ自身の金融自由化等の進展による,アメリカの金融・資本市場の魅力増加という面と,②アメリカ以外の資本自由化の進展による,ドル資産への潜在需要の顕在化という面に分けることができよう。

アメリカ自身の要因については,70年代後半からのインフレの高進,市場金利の上昇と預金金利の上限規制等との相互作用のなかで,銀行の預金獲得・貸出という活動が不利となったことへの対応として現れてきた,①IBF(ニューヨーク・オフショア市場)の創設と,②金融革命という要因を挙げることができる。IBFの創設は,第1節で述べたように,国外のユーロ市場等へ流出しがちだった米銀の活動をアメリカ国内に引き戻すとともに,様々な金融商品の輩出,規制緩和を伴った金融革命と並んで,アメリカの金融・資本市場の効率性を高め,内外の金融取引主体にとってのアメリカ市場での取引の魅力を高めたのである。なお,本来この要因は,資本流出入にとっては中立的であるが,アメリカの経常収支が赤字となるという環境の下では,その円滑なファイナンスに寄与したと考えられる。一方,アメリカ以外の主要国でも,78年のIMF協定改定で,資本取引についても国際収支上の理由による規制が禁止されたこと等を契機に,80年代半ばにかけて資本の自由化が大幅に進展した (付表2-1)。これは従米,規制の下に潜在需要として存在していたドル資産への需要を顕在化させたという点で,資本流入の要因となったと考えられる。

第3の直接投資に関連する要因の内容は様々である。IBF等によるアメリカの金融・資本市場の活性化は,他国の金融機関にとってアメリカ国内での金融活動の魅力を高め,その対米直接投資を促進したであろうし,また,貿易摩擦や85年以降のドル安も対米直接投資の促進要因として働いたのである。輸出自主規制や輸入数量制限のような量的規制がある財については,アメリカにおける財の価格上昇から期待収益率も上昇する。このため,貿易摩擦要因とはいっても,収益上の裏づけがある経済合理的な直接投資になる。またアメリカの消費者にとっても,アメリカ国内生産の拡大により価格が低下し,便益を受ける。

このように,貿易上の量的規制により引き起こされる対米直接投資は,アメリ力および投資国の双方にとって,量的規制により減じられた貿易の利益の一部を回復するという意味で経済的利益があろう。

3. 80年代の対米投資動向

(民間の対米証券投資動向)

80年代のアメリカの資金フローについて,まず民間の対米証券投資の動向をみると (第2-2-1図 及び第2-2-4図),84年に急増し始め,86年前半まで増大した(民間対米証券投資残高,83年末1,477億ドル→86年末4,003億ドル)。84,85年の増加は米国債と社債が中心であった。この背景には,アメリカの財政赤字の拡大に伴う米国債の増発に加え,アメリカ国内の企業買収が増え,そのファイナンスのための社債発行が増えていたことや,外国人に対する源泉利子課税撤廃(84年7月)等があると思われる。また,この時期は第2-2-5図のようにアメリカの金利が低下しドル・レートも低下傾向にあったが,ドル建て金融資産の収益率について,金利低下によるキャピタル・ゲイン期待がそれによる収益性低下や為替差損予想を補って余りあると考えられたことがあったと思われる。株式への投資も株価上昇を受けて85年後半から86年前半にがけて増大した。

しかし,86年後半以降,証券投資は徐々に減少した。これは主に内外金利差の縮小,ドルの先行きに対する不安の高まりによるとみられる。米国債はドル減価の中で86年後半から87年7～9月期まで売り越しとなった。一方,社債は米国債に比べ減少の始まる時期もペースも遅いが,これは必ずしも債券がドル建てではなく為替リスクが少ないこと等によるものと思われる。また,株式は86年後半に株価の伸び悩みにより減少した後,債券投資からのポートフォリオ調整や株高基調を反映して87年前半は高水準の投資となったが,87年10月の株価大幅下落(本章第5節参照)により売り越しに転した。証券投資全体でみると,87年4～6月期以降の長期金利上昇による社債への投資減少や10～12月期の株式の大幅売り越しから,10～12月期には売り越しとなった。この結果,87年末の投資残高は4,228億ドルとなり,86年末残高からはわずがな増加となった。債券別にみると,米国債784億ドル,社債1,710億ドル,株式1,734億ドルとなっているが,社債については83年末の約10倍の規模まで膨らんでいる。また所有国・地域別には,社債・株式残高の70％と多数をヨーロッパが占めているほか,日本11％,カナダ9％などとなっている。88年1～3月期には株価大幅下落後の欧州等の金融緩和に伴う内外金利差の拡大や景気拡大の持続から,主に米国債への投資が増大したほか,株式の売り越しもほとんど無く,再び買い越しに転じ,その後も民間対米証券投資は再び増大している。

なお,以上の流れをあらためて国・地域別にみると,日本は85年の対米長期国債投資の中心を占めたが,その後は投資の中身を社債,株式にシフトし,特に87年には投資の大半を株式に振り分け,株価大幅下落後も主要国が軒並み売り越しに転ずるなかで買い越しを続けた。また88年1～3月期には米国債を大きく買い越している。西ドイツは対米長期証券投資の大半を米国債に振り向けており,86年以降増加している。イギリスはユーロ市場での起債が多い関係から社債が圧倒的に多いが,米国債,株式についても比較的高水準の買い越しとなっており,総額では最大の対米長期証券投資国となっている。株価大幅下落後は株式を売り越し,その分米国債を大きく買い越している。この他,台湾をはじめとするアジアNIEsの米国債投資が急増しており,87年には西ドイツに次ぐものとなった.(アメリカ財務省)。