2. 国際金融・資本市場拡大の背景

80年代に入ってからの,国際金融・資本市場の急拡大の背景には,新商品の開発など市場自身のもつ内部要因のほかに,基本的に①基軸通貨国アメリカの経常収支赤字の巨額化,②世界的な資本自由化の進展‐の2つの要因があったとみられる。しかし,①の要因は②の要因の背景の一つにもなっているという関係にある。

国際金融・資本市場の発達とアメリカの国際収支悪化の間には密接な関係がある。ユーロ市場の成立,拡大,金・ドル交換停止などを経て変動相場制移行に至る過程の背景に,アメリカの国際収支悪化の問題があったことはよく知られている。こうして,戦後の国際金融体制が制度的に大きく変質したことと,2度にわたる石油危機という世界的な経常収支不均衡の問題とが重なり,70年代における国際金融・資本市場の量的な拡大が決定的となった。80年代には,石油危機に替わってアメリカの経常収支赤字ファイナンスの問題が生じ,その規模が過去に例をみない巨額なものとなったことから,国際金融・資本市場の様々な面で量的,質的な変化を促すことになった。

アメリカの経常収支赤字は,80年代には平均して名目GNP比1.7％に達したが,とりわけ85～87年の3年間では同3.2％,実額で4,000億ドルを越える規模となり,国際金融・資本市場に対して膨大な資金需要を提供した(BIS(国際決済銀行)の推計によれば,この間の国際金融・資本市場におけるネット資金調達額は7,350億ドル)。このことは,見方を変えればアメリカの国内金融・資本市場を広く非居住者に提供することを意味するが,非居住者にとってはドル建資産の増大による為替リスク回避等のため,債権・債務両側での取引が活発に行われ,折りからのディスインフレに伴う金利低下の影響もあってドルに対する資金需要は急拡大した。

次に資本自由化の流れを整理すると(付注2-1),第1には,すでに述べたような世界的な経常収支不均衡の中で,資金の出し手,取り手双方の資本の国際的移動に関する規制が緩和される必要があったことがある。特にアメリカ側からみれば,資金余剰状態にあり金利が相対的に低い国の資本市場からの資金調達がコスト低減のためにも求められ,資本輸出国側の企業・金融機関としても,金利の高いアメリカ等での資金運用が求められた。

第2は,アメリカのIBF(InternationaiBankingFaci1ities:ニューヨーク・オフショア市場,81年12月)や本邦オフショア市場(86年12月)の開設等にみられる先進国でのオフショア市場開設の動きである。オフショア市場ないしユーロ市場自身はそれ以前から存在し,①為替管理や金利規制がないことを基本に,②法律上の預金準備率がないこと,③法律上,ないし慣習上,預金保険が義務付けられていないこと,④利子源泉課税がないこと,加えて場合によっては,⑤所得税等の減免等のメリットの下に,次第にその規模を拡大させていた。しかし,80年代以前のこうした市場は,自然発生的なロンドン,香港の他は,発展途上国等が自らの金融産業振興をねらいとして内外の金融市場を分断した形で育成したもので,シンガポール市場を除けば多分にタックス・ヘイブン的な性格をもっていた(付注2-2)。

これに対してアメリカのIBFは,巨大かつ自由な国内金融市場をもつアメリ力が,一層の規模拡大と自由を求めてオフショア市場を開設したところに大きな意味があった。その直接的なねらいは,預金金利上限規制(レギュレーションQ,86年3月撤廃),預金準備率,預金保険制度等の国内の金融規制を嫌ってユーロ市場等に流出していた国際銀行業務を還流することにあったが,こうした形でアメリカが自国内での国際金融・資本市場を拡大させたことは,改めて国際金融取引の拡大には資本自由化が大きな影響力をもつことを示し,その後の主要国の資本自由化の加速化や,日本のオフショア市場開設等の一つの大きな背景となった。

第3には,各国独自の自由化への動きのほかに,アメリカからの資本自由化の働きかけがあった。80年代前半のドル高の主因は,アメリカ自身の財政・金融政策の動向にあったと考えられるが,アメリカ国内の一部等には,資本輸出国側の資本市場開放の遅れ等を指摘する向きがあった。また,在米金融機関の活動に比べて,諸外国における米系金融機関の活動が制約されているとの相互主義的な不満もあり,これらを背景に,例えば日米円・ドル委員会等の場において,アメリカ側から資本自由化の働きかけがなされた。

以上,いずれもいわばアメリカ側の実体経済上,金融上の事情が資本自由化の契機となったが,同時に,ある国際金融センターの資本自由化は,相対的に他の国際金融センターの地盤沈下要因になることもあって,多くの国で並行的に資本自由化が進展した。

3. 資金循環構造の変化と貯蓄・投資バランス

(資金循環構造の変化)

ここではアメリカの経常収支不均衡,さらに一般に世界全体の経常収支不均衡との関係を眺めながら,資本供給国がどのように変遷してきたかをさらに詳しくみてみよう(付表2-3)。第2次大戦後,60,70年代末に至るまでアメリカはほぼ経常収支黒字を続け (第2-2-1図),世界に対して資本供給国としての役割を果たしてきた。それは日本や西欧の戦後復興,その後の高度成長にも大きく貢献した。ただ,当時の国際間の資本移動は極めて限られており(アメリカからの援助,直接投資形態が大半),また固定相場制には外貨準備の天井もあって,必然的に各国の経常収支不均衡もわずかなものにとどまっていた。しかし,西ドイツ,日本は50,60年代後半には経常収支,ないし貿易収支が黒字基調となり,対名目GNP比率でみても (付図2-4)単年では2％程度となった年もあった。

70年代から80年代初にかけては,2度にわたる石油危機の影響もあって各国・地域の経常収支は大きく振れているが,先進国ではアメリカの経常収支悪化・赤字が定着する一方,西ドイツ,日本の経常収支黒字の拡大傾向がみられるようになった。しかし,この時期の最大の資本供給国は石油輸出国で,巨額のオイルダラーはユーロ市場を介して,主として中南米諸国等の途上国の開発資金に振り向けられた。中南米諸国等では積極的な開発戦略の下に経常収支赤字が増大したが,同じ途上国でもアジア諸国の経常収支赤字はある程度管理された範囲内に収まっていた。

83年以降では,石油・その他二次産品価格の低迷,アメリカの財政赤字等各国の財政スタンスの違い,ドル高等を背景にアメリカの経常収支赤字,西ドイツ,日本の経常収支黒字がそれぞれ拡大する一方,石油輸出国の経常収支が赤字に転落し,非産油途上国の経常収支赤字は大幅に縮小した。ただし,非産油途上国の中では,中南米諸国が累積債務問題の表面化により半ば強制的に経常収支赤字の縮小を迫られたのに対し,アジア諸国では,韓国,台湾に代表されるように自立的な経済発展により経常収支黒字が定着,拡大したことが全体の経常収支赤字を縮小させた。ここにきて,かつての石油輸出国に替わって西ドイツ,日本が資本供給国としての地位を固める一方,世界で最も豊かな国の一つであるアメリカが大幅な資金の取り手となり,資本蓄積の不十分な途上国への資金流入は相対的に細ってきていることが注目される。

(先進国の貯蓄・投資バランス)

世界の資金循環構造の変化の背後には,各国・地域の貯蓄・投資バランスの変化があり,その中には財政赤字等の構造的な部分がかなり含まれている。このことは,経常収支不均衡が今後もかなり持続することを示唆している。

まず,戦後長らく貯蓄超過国であったアメリカは,80年代に入って投資超過国に転じているが (第2-1-2図),その過程をみると,①金融引締めと減税・財政拡張により,連邦財政収支赤字が拡大し,次いで②景気回復・拡大による民間純貯蓄の急減がある。連邦財政収支赤字は,86年税制改革等の影響で87年には一時的に縮小をみたものの,今後については,歳出面では社会保障費,国防費等の削減が困難,歳入面では増税が困難とみられるなど,かなり構造的な問題を含んでいる。民間純貯蓄については,景気循環による振れがあるものの,重要なのは家計貯蓄率が80年代に入って一貫して低下傾向を続けたことである。そのため,西ドイツ,日本等に比べてもともと低かった家計貯蓄率は一段と低下し,貯蓄不足が定着している。今後の景気拡大の持続を前提にすれば,貯蓄率の急上昇や投資の急減はあまり期待できず,海外からの資金流入に頼る構造も中長期的に継続する可能性が高いとみられる。

一方,西ドイツ,日本は80年代に入って大幅な貯蓄超過国に転じている。両国では,①70年代後半の財政悪化の反省等から,80年代前半は財政再建が進み,政府部門赤字は縮小傾向を続けた。また,②内容に違いはあるものの,民間純貯蓄は大きかったことが背景にある。ただし,87年には西ドイツの経済成長率が低下し予期せぬ税収減となったのに対し,日本では円高メリットの波及や金融緩和,さらには緊急経済対策の効果等もあって内需が絶好調となり民間純貯蓄が急減する一方,財政赤字は予期せぬ税収増のなかで縮小し,海外部門の貯蓄超過も同時に縮小するなど,不均衡改善に積極的に貢献した。