昭和３５年
年次経済報告
日本経済の成長力と競争力
経済企画庁
日本経済の国際競争力と構造政策
日本経済の国際競争力の評価
金利割高の原因と低下の諸条件
我が国の金利は国際的に割高といわれているが、どの金利がどのように割高か、それがどうして生じたか、今後どのような条件の下に金利が下がる可能性があるかを検討したい。
金利水準の国際比較
まず各種の金利別に国際比較を試みよう。外国の金利の実態を正確に把握することは難しく景気局面に応ずる変動もあるので、単純な比較にはもとより問題があるが、その大要を示せば 第II-5-1表 のごとくである。これによると割高の度合は一様でない。例えば、定期預金利率は我が国の年利５．５％に対して米国やフランスなどでは３％以下、公定歩合は日本７．３％に対し、欧米諸国では大体５％以下で、これらは諸外国に比べてかなり差がある。コール・レートに至っては最も割高の幅が大きく、欧米では５％を越える国はないのに、日本は８．４％である。次に社債の応募者利回りをみると最低の米国では４．５％だが、西ドイツでは６．５％に達しており、日本の７．９％は、前記の三つの金利ほどには割高でない。短期貸出の主要形態（最低金利）をとってみると、欧米諸国は大体４～７％の間にあり、日本は７．３％（標準金利）だから、割高の幅が最も狭いといってよい。ちなみに株式資本一単位当たりの配当率は、欧米諸国の水準の倍以上の高さにある。要するに、企業の借入れる資本の金利はさほど高くなく、反面、金融市場の金利、預金利率などが高いのが、日本の高金利の特徴である。
一般に金利は資金の需給関係が逼迫すれば高くなり、緩和すれば安くなるもので、この限りでは普通の物価と同様である。従って経済成長率が高く資本需要が強い国では、金利は高くなる傾向があり、事実、 第II-5-1表 はそのような関係を示している。
また同時に資金供給側の事情によっても、金利水準は当然影響を受けるが、この点については、第三節で論じよう。 このような基本的な需給関係に各国それぞれの金融構造や金融慣習の相違がからんで、各種金利の水準が定まり、おのずと独自の金利体系が形成されている。だから各金利の割高の幅が大きく違うということは、我が国の金利は、国際的に割高であるとともに、金利体系として海外諸国の通常の姿とかなり違っていることを意味している。
戦後の金利推移
我が国金利体系の欧米諸国との主な相違はコール・レート、公定歩合、預金金利が貸出利率に比して高過ぎることにあるが、それは２７年頃から貸出利率が趨勢的に低下してきたことに基づいている。
第II-5-1図 に示すように、インフレーションが終息し経済が安定した２７年以降に、銀行短期貸出利率は約１．５％の低下を示した。短期貸出金利は景気循環による資金需要の変動に敏感であるから、何回かの波状変化を経験しているが、その循環を経るごとに水準低下を来している。都市銀行の月末貸出約定平均金利をみると、２６年１２月には９．１６２％の高さにあったが、その後何回かの変動を繰り返した結果、３４年９月には７．７３７％とインフレーション終息後の最低になった。
しかしながら、その後景気上昇に伴い反騰して現在に至っている。
これらの循環における金利の変動幅は、上昇期間、下降期間のの長短にかかわらず、上昇は前回循環の下落より必ず小幅であり、下落は前回循環の上昇より必ず大幅であることが看取される。一方、長期貸出金利はその性格上、景気循環をあまり敏感に反映していないが、それでも、３０年の金融超緩慢を境として、水準が一段低下したことがわかる。
循環的変動を経なかった点では政府金融機関や民間の中小企業金融専門機関の金利も同様である。前者は資金の性格からおおむね固定的で、３０年８月の引下げ以外中小企業金融公庫貸出金利が３５年４月に０．３％引き下げられたにとどまる。後者は元来普通銀行貸出利率に対して割高であったが、その格差縮小の過程として景気循環にかかわらず低下してきた。
ところが、預金金利は２６年９月の引上げ以来３２年までは変わらず、逆に３２年５月には６カ月もの定期預金は年利５％から５．５％へ、３カ月もの定期預金は４％から４．３％へ、要求払預金は一律日歩１厘引き上げられ今日に至っている。
公定歩合は、かつては高率適用制度がその機能を代行していた関係もあって、５．８４％の低水準にあり、他の金利との均衡上著しく低かった。しかし昭和３０年８月にいたり７．３％に引き上げられ、預金コストを上回る本来の水準になった。コール・レートは戦前は大体年利３．５％を下回っていたが、２７年以降は８．４％を中心として変動している。金融市場の需給関係を最も端的に現すという性格のものであるだけに景気環境に基づく変動は著しく、３１年の緩慢時には４．７５％まで下がったこともあったが、反面、逼迫時には急騰し、３２年には２１．９％を記録している。コール・レールの高騰抑止については、古くは２６年の日銀内面指導があり、その後３２年７月以降は金融機関の自粛最高限の申し合わせが行われているが、実勢レートは往々にしてこれらの制限を上回るものがあった。
一方、社債応募者利回りは３０年、３１年の金融超緩慢時にはかなり著しく低下したが、その後３２年の引締め時に再び上昇して以来大した変化を示してない。しかし実勢金利としては、３４年末からわずかながら上昇気味である。
第II-5-2図 政府金融機関・中小企業専門金融機関の金利推移
第II-5-3図 公定歩合・コール・レート・社債応募社利廻のうごき
各種金利の関連と我が国金融の特殊性
貸出金利の低下
高成長を続ける経済では金利が高くなる傾向があることは前述の通りだが、貸出金利がこれまで趨勢的に低下してきたのは、一頃に比べ資金需給の逼迫度が幾分なりとも緩和しつつあることが背景になっている。例えば銀行の預貸率は戦後非常に高く、特に景気上昇期には一層悪化するが、それでも長期的にみれば僅かながら低下の傾向が認められる。これと都市銀行の貸出利率低下と比較すると、 第II-5-4図 のようにタイムラグを伴いつつかなり密接な関係があり、銀行貸出利率の低下は基本的には銀行と企業の間における資金需給緩和に基づいていることがわかる。
事実、産業資金供給における銀行以外の資金源泉の比重が漸増していることから推察されるように、企業にとっての銀行借入の重要性は一時よりは減少している。例えば、２７年頃までは、企業は銀行から資金を借り入れなくてはどうにもならない場合が多かったが、最近においては、企業の自己資金は足たらないながらもおいおいに増加し、増資は配当力に自信さえあれば、かなり金融市場がつまっていても行えるようになった。また銀行以外の金融機関、特に長期金融機関の資力が充実して、企業の金繰りとしても固定的な支出にはかかる長期資金をあてることができるようになった。
企業の資金需要の内容も、その当時ほど差し迫ったものは少なくなっている。例えば、かつては支手決済の金繰りに忙しかった企業でも、最近は資産流動状態が好転して、支払手形の期日に銀行へかけこむようなことは少なくなった。
このような需給緩和傾向が短期貸出金利趨勢的低下の基本的原因であるが、これに加えて銀行間競争の激しさと政府の政策的金利低下誘導の効果を挙げなければならない。
銀行間競争が激烈なため、銀行は多行よりも低利の資金を供給することで優良取引先を永続的に確保しようとして、採算ぎりぎりの線までは利率をサービスする傾向が強くなった。その結果、全体としての平均利率の低下が導かれた。その影響は銀行数の多い短期貸出において特に明瞭に現れている。主取引銀行がある企業に対して再優遇レート適用を決定すると、他行もこれに追随せざるを得ないことも、銀行間競争の激しさを物語っている。かように競争が激しくなると、銀行は金利を上げにくくなるし、たとえ上げても前回逼迫時に引き上げなかった金利さえ引き下げるようにもなる。これが景気環境を経るごとに銀行貸出金利が低下してきたことの大きな原因をなしている。
政策の影響はどのように現れているだろうか。戦後しばらくの間は政策の立場はインフレーションを背景として金利が上昇するのを防ぐことにあった。昭和２２年１２月に臨時金利調整法を制定施行し、金融機関の金利全般の最高限を規制したのはこの現れである。その後３０年に至り政府の貸出金利引下げ要請もあって、全国銀行協会では自主規制の形で並手形貸出金利の最高限を一律日歩１厘引き下げた。この自主規制金利は３４年２月まで貸出金利低下の目安となった。
なお、その後は標準金利制度を導入し、標準金利が公定歩合と同幅に動くという慣行が確立されつつある。
現金需給と各種金利の関連
貸出金利の低下傾向に反して、預金金利やコール・レートが下がっていないのは、資金供給の基礎になる現金需給が依然として逼迫しているからであるが、預金利率やコール・レートに現金需要がどういう影響を与えたかを考えてみよう。
経済が成長すると、所得増大に伴って、消費にあてられる現金が増大し、取引決済用の現金も増え、現金通貨量は増大する。その際経済の輸出力が西ドイツのように強くどんどん外貨が流入してそれが国内通貨にかわるとか、赤字財政で現金通貨が供給されていたり、あるいは銀行自体が中央銀行に多額の預け金をしているならば、多少の現金が引き出されてもすぐに補充がつくから問題はあまりない。だが、これまでの日本のように、輸出超過でかせぐ外貨も十分でなく、財政は均衡で、銀行の資産は大半貸出に回ってしまっているような状態では、現金が流出すると銀行の資金尻が不足して、これを何らかの方法で埋めなければならなくなる。この現金需給の逼迫で、銀行は貸出を手控えざるを得ない。なぜならば貸出の増加はさらに現金の流出をまねくからである。
戦後我が国では、経済の著しい成長で現金通貨の増加は著しく銀行の資金繰りはほとんど常に逼迫しており、銀行資金尻の不足を穴埋めしたのは日銀貸出であった。しかし、これはあくまで事後的な穴埋めであり、現金需給逼迫の根本的解決ではなく、銀行の資金供給能力は借入需要に対して不足がちだった。しかも物価の安定と為替レートの維持という経済発展の基本的条件を確保するためには、日銀貸出による穴埋めは安易に行われるべきではなく、日銀の貸出態度は厳格であったし、既往貸出分の回収圧力もかなり強かった。
このような事情を反映して、銀行は企業の旺盛な資金需要に応ずるためには、まず預金を十分に吸収することが必要だった。同時に金融当局の政策の重点も、高い預金利率をもって消費を抑制し貯蓄を奨励することにあった。
例えば、２６年９月の預金金利引上げの基礎となった昭和２６年７月５日の大蔵省通達においても「金利については資金の蓄積を図り、所謂オーバー・ローンを是正するため、預金金利の引上げを図るとともに他面我が国産業の国際的競争力を培養するため、産業の実質的金利負担の軽減に努めることを主眼とすること」と述べ、このような考え方は今日まで引き続き採用されている。預金金利が低下しなかった理由はここにある。
しかし、このような貯蓄奨励策がとられてもなお、預金だけで貸出を賄うことはできず、かなりの程度に日銀貸出に依存しなければならなかった。その際日銀の貸出態度は前述のごとくであったので、銀行は極力日銀依存を減らそうとして、コール・マネーを取り漁ることになった。このような事情に、貸出能力増大をはかる銀行の資金獲得競争がからんだことが、コール・レートが異常高を続けた理由である。
日銀公定歩合は、日銀貸出の性格が預金増加の許す限度以上に貸し出した結果としての資金尻不足を埋めるものであることから、当然預金利率を上回るべきであり、かつまた前述のような日銀の厳格な貸出態度を反映して国際的にはかなり割高とならざるを得なかった。
社債応募者利回りもまた、社債の主要消化先が金融機関であることから、現金需給やコール・レートと密接な関係がある。すなわち、戦後の現金需給逼迫下にあっては、コールが戦前のように支払準備としてではなく収益資産と考えられるようになったため、金融機関の資産運用態度としては社債保有かコール・ローン（マネー）かということにならざるを得ない場合が多いからである。従って社債応募者利回りは貸出金利ほどには低下しなかったが、にもかかわらず３０年のように異常な現金需給緩和の年を除いては、企業の発行意欲は強いのに、消化はあまり進まず、特に最近は申込額をはるかに下回る線に起債規模を圧縮しなければならない状態である。
貸出金利低下の基盤とその限界
前述のように、銀行貸出利率の低下要因はいくつかあったが、これらが現実に貸出金利低下をもたらした基盤は何であったか。預金利率やコール・レートの低下によるものでないことは既に述べたところから明らかである。預金平均利回りに至っては定期性預金の増加に伴い、かえってこの６年間に１．０６％の上昇を示した。それにもかかわらず貸出金利が低下したのは資金量の拡大と銀行の合理化努力による資金コスト低下と利鞘の圧縮によるものであった。
銀行は激しい預金増強努力の結果達成しえた量的拡大と経営合理化によって預金１単位当たりの経費率を６年間に１．２８％低めることに成功し、あわせて、利益絶対額の減少を食い止めながら利鞘を０．８％圧縮することができた。ここに銀行は貸出金利低下の経理的基盤を求めえたのである。
今後も銀行経営の一層の合理化を裏付けとして、貸出金利が若干低下する可能性はあるが、貸出利率と預金コストの開きが著しく狭まっているだけに、これまでのようなやり方だけでは早晩限界に達すると考えられる。
金利低下の条件と方策
我が国の金利水準が高く同時に金利体系としてもアンバランスであったのは、前項でみたように企業の資金需要が旺盛な反面、資金供給が現金需給の恒常的逼迫によりかなり制限されたことに基づいていた。しかし、これは、日本経済の高い成長力をいくぶん押え気味にしておかなければ、ややもすると国際収支不安が生ずるという日本経済の特質によるもので、やむを得なかったといえよう。
今後も、企業の投資意欲が強く、資金供給を増やせばインフレや入超を招くおそれがあるときには、金融を引締まり気味にしておかなければならないから、金利の引き下げは難しい。
しかし反面において、投資意欲が鈍り、資金供給を増やしても経済の安定を害さないとみられるときには、これまでより思い切った緩和政策をとることが望ましい。従来は景気後退期にも国際収支の赤字を早く取りかえすために、金融緩和を十分に行えなかった憾みがあるが、今後はより弾力的な資金供給を行うことが許されるであろう。というのは、３４年度の実績に示されているように、高成長と国際収支に均衡を両立させる可能性が大きくなってきたからである。
金融緩和の方策としては、日銀公定歩合、その他日銀貸出政策の弾力的運用を行うことがまず必要であり、コール・レートの低下を中心として貸出金利が下がりやすい環境を造ることが望ましい。
ただ注意すべきことは、金利引下げは一本調子で進むものでないことである。企業の投資意欲が高まってくれば、景気調整のために、早めに資金供給の抑制を行うとともに、金利も引き上げなければならない。このような循環変動を繰り返しながら、次第に金利低下が実現されるのである。
このようにして金利低下を実現する過程では、引き続き貯蓄による資金供給力の増大が基本となり、金融機関の経営合理化によるコスト引下げも推進される必要があるが、為替自由化に伴う安定的な外資流入等の行かも期待される。企業が資本合弁、直接貸受入れなどで外資を利用することは、国内資本の節約になるし、為替自由化に伴い我が国の銀行に対する外銀預金などの形での外資流入は、現金需給の緩和となり、ともに資金供給の増大をもたらす。
かくのごとき資金需給の緩和と低利外資の刺激とは、ある程度貸出金利低下の要因となりえよう。
同時に、企業の自己資本充実、借入依存度の低下による需要圧力の緩和を図ることも必要である。そのためには増資奨励、法定耐用年数短縮等税制面の措置と、金利低下に並行する配当率の低下を考慮すべきであろう。
さらに我が国金利を本格的に引き下げていくためには、通貨供給面の問題が解決されなければなるまい。経済成長に必要な現金通貨が、近年の西ドイツのように出超の累積によってもたらされることは、金利低下にも好ましい影響を与えるだろう。だが成長に必要な通貨が円滑に供給されないために、現金需給がゆるまず、金利体系が異常となり、ひいては金利低下にも限界があるとしたら、この面の問題を解決することが必要になってくる。これはいますぐに解決できることではないが、日本経済の底が深くなってくれば、通貨供給に対する考え方とその方式を再検討してもよい時期がくるものと思われる。
このような施策を通じて銀行の資金不足状態は緩和され、コール・レートもかなり大幅に低下すると思われる。同時に預金利率やその他の貯蓄利回りの引下げ、社債市場拡大の条件も整備されることになろう。これはまた配当率引下げの素地をつくり、株式資本充実への道を開くものである。
以上のような過程を経て金利水準の低下と金利体系の正常化があわせ進むことが期待される。