各論

金融

景気調整と金融

金融市場における需給の調整と金融政策

軌道に乗り始めた金融政策

　３３年度の金融は、以上みてきたように、景気の後退を下支え、回復を助ける役割を果たした。しかし今回の景気の一循環を振り返ってみると、３１年度には金融は投資ブームを行き過ぎさせる一要因として作用し、３２年度には一転して引締政策の主役となり、３３年度にはその後始末ともいうべき役割を担当したといえる。

　今回の場合のように、国際収支の危機が迫ってから金融引締めを行うときには、一挙に強い引締めを行わざるを得ないので、無用の摩擦や混乱を招きやすい。しかも投資が集中すると企業経営面にも好ましくない影響が生ずる。資本財価格の上昇や借入金増大に伴う金利支払いなど資本負担が増嵩し、また一時的に投資が過剰となって企業収益も圧迫され、安定した資本の累積が妨げられるのである。

　このような事態を避けて安定的な経済成長を達成するためには、金融面から早目に景気調整策を実施する必要がある。先進諸国ではそのような政策の運営を行ってかなりの成果をおさめており、我が国でも過去２回の景気変動の経験にかんがみ、次第にその方向に向かっている。

　景気調整策としての金融政策は、最近どのような進展をみせているだろうか。戦後の歴史を振り返ると、産業の復興を急いだ終戦直後はもとより、その後もしばらくは金融政策の役割は小さかった。２８、９年の前回の引締政策が金融面からの景気調整策として、戦後はじめての経験であったが、このときでも政策手段の中心は日銀高率適用制度の回生にあった。この引締めを経て３０年８月以降ようやく公定歩合政策が金融政策の中心に据えられ、３２年３月にはじめて景気調整のための引上げが行われたのであるそして３３年度には景気調整の目的を達したので、引締めの圧力を除き、金融緩和を進める政策がとられた。戦後はじめて公定歩合の引下げが行われ、３回目の引下げによって公定歩合が引締め前の水準を下回るにいたったことは、公定歩合の動かしかたにも弾力性が加わったことを示すものである。

　さらに公定歩合が市中金利の動きをリードする慣例ができたことも注目される。３年度には前述のようにコール・レートの自粛最高限度や市中貸出金利が引き下げられ、標準金利方式もとられるに至った。

　金融政策の手段としては公定歩合の上げ下げのほかに、公開市場操作や準備預金制度がある。しかしこれらを実施するための条件はまだ十分ではないから、今後漸進的にその充足に努める必要がある。現在推進されている銀行の世賃率改善、流動性の向上、日銀預け金増額などの措置はこの方向にそったものである。

金融市場における需給変化と金融政策

　金融政策の進展によって景気調整上どのような効果が期待されるだろうか。もともと金融には自動的な調節力があるのだが、その効果をより合理的に発揮させるように操作したり、そのための環境をつくったりすることが金融政策の仕事である。

　金融の調節作用の経路は複雑で、その影響するところも広範囲であるが、その中心的な筋道は次のようなものだ。すなわち、資金需要が増加し、金融市場の需給が逼迫した場合、もし銀行が流動性を維持しようとする限り貸出しを抑えなければならないし、貸出金利も上昇する。

　これは企業の設備投資や在庫投資の行き過ぎを防ぐ効果を持つであろう。従って景気上昇期に早目に金融市場が繁忙化すれば、景気上昇のテンポをなだらかにすることが期待できる。その反面景気後退期に弾力的に緩和することも逆の径路で景気調整的な効果をもつであろう

　我が国ではこれまで金融市場の需給変化はかなり著しかったが、右のような事前的調整機能は必ずしも十分でなかった。金融市場における需給は冒頭に述べたように、直接には現金需給つまり財政収支と日銀券の動きによって規定される。いま過去数年間の現金需給要因の推移を大観すると、 第9-8表 に示すように、まず財政資金は不況期には払超を示し、好況期には反対に揚超が大きくなり、また日銀券は財政資金ほどはっきりした変化はみせないまでも好況期には大幅に増加し、不況期には増加が鈍るという関係がある。だから金融市場における需給は財政収支と日銀券の動きに基づいて不況期には緩和、好況期には逼迫し、これを通じて一種の自動的景気調整作用を営んでいるといってよい。しかし、この自動調節作用は、景気動向に対しておくれをもつので景気変動の振幅が大きくなり過ぎることを予防する効果は少ない。すなわち、財政収支においては税収の増減が個人や企業の所得増減の結果であるのみならず、納期の関係からさらにおくれて変動するばかりか、外貨受払に基づく外為会計の変動が主として輸入の決済に関連して生ずることから景気に対して先行しないからであり、また日銀券についていえば、消費水準変化が所得の変化におくれて生ずるため、やはり景気におくれて増減するからである。

第9-8表 現金需給要因の推移

　以上のようにして生ずる現金需給変化のおくれを調整する方法としては財政収支の動きそのものを調整することも考えられる。しかし一般財政収支の動きは、財政政策や制度的原因によって決まるもので、これに十分な景気調整昨日を期待することは無理であろう。また外為会計の動きも国際収支を反映するものである。従ってこれらをカバーして望ましい金融的条件をもたらすのが金融政策の役割である。

　このような役割を担う金融政策は一般的には公開市場操作と準備預金制度である。アメリカではこれらの制約的要因による現金需給の変動が極めて大きく、西ドイツでも近年の輸出超過を主因として増大した国内流動性を吸収するうえに右の二つの政策が大きな力を発揮している（ 第9-9表 及び 第9-10表 参照）。

第9-9表 米国における現金需給の操作

第9-10表 西ドイツにおける銀行流動性と銀行の中央銀行信用依存

　しかし我が国ではこれまで金融市場の需給操作の行われた例は比較的少なかった。公開市場操作に似た政策として、資金運用部による金融債の対市中売買や日銀対市銀売オペレーション、対農中、対地銀手形売出などが行われたが、（主なものは 第9-11表 参照）景気調整上の役割は概して小さかった。

第9-11表 債券売買等の実績

現金需給調整の必要性

　その結果これまでの我が国の現金需給や金利政策の動きは、その変化の幅とタイミングに関して、必ずしも合理的ではなかった。

　例えばアメリカでは上述のような方法による現金需給調節の結果として、 第9-8図 にみるように、銀行の資金的余裕を示す自由準備の額は景気上昇期には減少を続け景気が下降しだすと急増している。これは金融市場における需給の変動をもたらし、短期証券の入札利回りもこれに対応して景気上昇期には早目に上昇し、下降期には急落している。そして公定歩合の上げ下げも、早目に、大幅に、回数多く行われていることが目立つが、これが常に右のような動きのうえに乗っていることも図から知られるところだ。

第9-8図 景気動向と金融市場

　日本の場合はどうかというと、ある程度までアメリカと共通している反面、かなりの違いがある。 第9-9図 のように銀行の余裕金は概して不足しているが、景気回復から上昇期には不足の度が弱まって余裕ができ、景気後退期に最も不足がひどくなっており、コール・レートもおおむねこれに対応して景気回復及び上昇初期には低下し、景気下降期には高水準にある。そして公定歩合の上げ下げもおくれ気味であったといえよう。

第9-9図 景気動向と金融市場

　それではなぜ右のような結果が生じたかを考えてみよう。根本的にはアメリカ経済と日本経済の相違に基づくものであるが、主な理由としては次の二者がある。

　第一は経済の成長の相違である。日本の成長テンポははやいがこれは雇用拡大などの必要に応ずるものでもあるから、国際収支の不安が少ないときには景気調整的観点は弱くなる。しかし国際収支が逆調に転ずるとその回復を急ぐ必要から景気後退期にも直ちに緩和政策に転ずることは難しいのである。

　第二は日本の金融機関の流動性が極度に低いことである。これはもとよりゆえなくして生じたことではないが、そのために公開市場操作や準備預金制度などの量的金融政策を行いにくかったことは事実である。特に銀行が流動性低下に対処して貸出しを抑制する態度が弱かったことは、量的な金融政策を効果あらしめるための前提を不十分にしていた。

　以上二者がからみあって政策発動のタイミングをおくらせ金融の量的調整を効果的になし得なかった。そのかわり日銀の窓口規制や大蔵省の行政指導が政策上重要な地位を占めることとなったのは、これを補うところに狙いがあったのである。

　このように従来の政策のやりかたにはそれなりの理由が存したが、前述のように早期景気調整が必要なことは、これまでの経験から十分理解されるところである。今後の方向としては銀行貸出態度を一層流動性に対して敏感ならしめつつこのようなメカニズムの利用をはかることが必要である。そのような方策と併用してこそ、公定歩合の上げ下げや窓口規制の緩急も合理性を増し効果も大きいのである。

景気調整と資本調達方式

企業と銀行の結合

　現金需給の調節を通じて銀行貸出の量的調整をはかるためには、銀行の貸出態度が流動性に対して敏感でなければならない。これまで我が国の銀行がこの点に欠けるところがあったことにかんがみ、今後はこの面の改善を行うことが極めて重要である。しかし銀行に流動性軽視の貸出態度をとらせてきた理由を考えると、一つには日本経済の成長力が強く、企業の資金需要が常に旺盛なことが挙げられる。そしてこのことは同時に企業と銀行の結びつきを強める結果伴った。そのため銀行の資金繰りの都合だけで左右しにくい貸出しが大きな部分を占め、資金需要の増加に応じて貸出しを増加せざるを得なくさせる傾向がある。

　このような貸出しにはいわゆる系列関係にある企業に対するものと、系列外の優良大企業に対するものがあるが、いずれの場合にも銀行が自己の資金繰りの限界をこえて貸出しを行う最大の理由は、企業間及び銀行間の競争にある。第一の場合には競争的な関係にある企業がそれぞれ異なった銀行と結びつき、企業と銀行が一体となって集団的な競争を行うことによって無理な貸出しがうまれるが、特に技術革新的新投資などに著しい。第二の場合はむしろ企業が銀行間の競争を利用し得るような強い立場にあることが原因となる。優良大企業との取引きが銀行にとって魅力があるのは、採算的には不利であっても、長期にわたって安定した巨額の資金需要を期待でき、しかも貸出しの安全度が高いうえにその系列企業や取引先との取引きをも獲得し得る可能性があることなどによるものである。ところがそのような企業は数少なく、しかも歴史的な理由などから優良大口取引先確保の度合は銀行によって大きな差がある。そこで融資比率の確保ないし割り込みのための競争が激しく展開されがちでこれが銀行間の融資競争の軸となっているのである。

　このような事情が改められ、資金供給方式が変われば、行き過ぎた投資はさし控えられる可能性が大きくなるであろう。例えば設備投資だけをとってみても、その資金が社内留保や株式などの自己資金や社債ないしは開銀、興長銀など長期資金の供給を主として行う機関の貸出しだけに依存していたとしたら、３１年から３２年への設備投資の急増はかなり抑えられたものと思われる。そして在庫投資に対する波及効果まで考えると、その影響力はさらに大きなものとなったであろう。

　すなわち投資の行き過ぎを予防するためには、銀行の過度の信用創造が行われないような措置をとる必要があり、そのためには、さし当たり銀行間の協調を通じて長期貸出しにある程度の計画性を賦与するとともに、より根本的な対策としては資本市場を拡大し、これを基本的な投資資金とすることが必要であろう。

資本市場の地位

　我が国の産業資金供給のうち株式社債の占める比重は 第9-12表 にみる通りである。企業資本構成の面でも自己資金比率が低く、これを是正するためにも資本発行の必要は極めて大きいが、現状では株式社債のウェイトは諸外国に比べてはもちろんのこと、我が国の戦前と比較しても非常に小さくなっている。その理由を株式社債それぞれについて考えてみよう。

第9-12表 産業資金供給に占める株式、社債の地位

　まず株式発行が資金調達方式として積極的に利用されないのは、第一に税制その他の関係で銀行借入に比べると資金コストが高く、第二に増資後の配当支払い能力からも増資には限界があり、第三に最近では金利が緩和して銀行借入を容易に行えるようになったことも影響している。それゆえにこそ、株式の流通市場が戦後順調に発展し、特に最近は活況を呈して増資のための市場的条件は熟しているにかかわらず、企業の増資意欲は必ずしも強くない。

　次に社債をみると、戦後の事業債は本質的には銀行融資の一変形にとどまっているといってよい。 第9-13表 にみるように社債の消化はほとんど銀行によって行われ、その発行高は金融情勢の影響を極度に強く受けてきた。一方社債流通市場は実質的にはほとんど機能しておらず、市場において社債を自由に換金し得る態勢にはなっていない。

第9-13表 金融債社債消化状況（ａ）金融債　（ｂ）事業債

　以上のように企業の投資資金調達の方法として株式、社債の地位はまだ低いが、上述のごとき銀行のありかたを改めると同時に企業の資本構成を是正するためには、株式、社債の発行を盛んにする必要があり、特に社債については個人消費を通じて、企業が個人から直接に資金を吸収する途をつくっておくことが、安定的な投資資金を得るためにも望ましいのである。そのほか長期信用銀行の貸出しや貸付信託もこれに準じて考えることができよう。これらがどの程度伸びる可能性をもち、どのような方策によってそれが達成されるかを以下にみることにしよう。

貯蓄動向と資本市場拡大の可能性

　最近の個人貯蓄動向をみると、「総説」や「国民生活」の項でも述べたように、金融債や貸付信託、投資信託などの証券投資の伸びが著しく、また銀行定期預金特に一年ものや株式への直接投資が大きく増えており、個人が貯蓄するにあたって利回り採算を重視するようになったことを示している。

　それでは利回り採算がどのような観点から比較されているかを考えてみよう。まず注目されるのは株式利回りの低下であろう。これは東証有配株平均で３月に４．８％と他の金利に比べて著しく低い。もともと株式利回りは危険負担に見合う部分だけ公社債の利回りを上回るはずであるのに、このような低利回りまで買い進まれたのは、一つには増資プレミアムが織り込まれているためで、この点を考慮したいわゆる裸利回りではこれほど低くはない。しかしそれにしてもかなり将来にわたる増資を織り込まなければ利回りが他の投資対象より劣る事は否定できない。換言すれば極めて長期的な利回り観に立って投資が行われているということで企業の成長とそれによる将来の利益分配に対する信頼感が強いことを示している。もっとも、直接の動機としては値上がり期待が一番強く、しかもこの期待が現実に実現されてきたことが株式投資の大きな誘因となっている。

　企業の成長に対する信頼は、同時に社債消化に対する意欲をも生じさせるはずであるが、社債消化における個人の比重はなお低位にある。株式と比べて社債投資意欲が低い原因はなによりも事業債の期間が７年の長期に渡り、しかも流通市場における換金が容易でないので、その間に生ずるかもしれないインフレに対する抵抗力が弱いことにある。一方で期間１年の金融債、２年の貸付信託等の応募が好調であるのに事業債の個人消費が不振なのは、その発行条件が相対的に不利なことを意味している。

　以上のように、貯蓄動向からみれば、今後直接投資を伸ばしていく可能性は極めて大きいが、そのためには増資による場合の資金コストや社債発行条件、社債流通市場などの問題を解決していかなければならない。