第3章　成長力拡大に向けた投資の課題　第1節

第1節　投資活動の伸び悩みの背景と最近の環境変化

本節では、2000年代以降の長期的な我が国企業の投資活動の伸び悩みの背景について整理する。その上で、こうした現状を打開する成長分野として脱炭素化とデジタル化が期待される背景について確認する。

1　我が国企業の投資活動の伸び悩みの背景

はじめに、企業の投資先が海外にシフトしていることを踏まえて、海外現地法人における設備投資や海外M＆Aも含めた投資活動について評価を行う。次に、国内外の先行研究を踏まえて、我が国企業の慎重な投資スタンスの背景について考察する。

●企業の投資は海外にシフトしつつも全体として慎重なスタンスが継続

第1章でみた我が国企業部門の貯蓄超過傾向に明らかなように、慎重な設備投資スタンスが続いている。この点に関し、我が国企業の海外展開が進む下で、海外現地法人での設備投資や海外M＆Aの実施など、海外の成長取り込みを企図したものに投資対象がシフトしているという指摘がある。そこで、我が国企業の国内における設備投資に加えて、海外現地法人での設備投資や海外M＆Aまで含めた投資活動について、収益対比でみた評価を行う。まず、経常利益について、国内・海外現地法人別にみると、製造業・非製造業のいずれの業種でも、海外現地法人の伸び率の方が高い（第3-1-1図（1））。次に、投資活動別の推移をみると、海外M＆A、海外の設備等投資は増加傾向にあるものの、国内設備投資は横ばい圏内の動きとなっており、海外重視との指摘と整合的な動きとなっている（第3-1-1図（2））。特に、2010年代以降は、製造業を中心に海外M＆Aの伸び率が高くなっており、技術革新等に伴う事業環境の変化や経済のグローバル化が進む中で、既に実績のある海外企業をM＆Aによって取り込むことは、比較的短期間のうちに成果を上げられる投資手段として企業から選好されてきたとみられる³。ただし、こうした国内・海外での投資活動の合計値を経常利益（国内法人と海外現地法人の合計値）対比でみると、製造業は2000年以降、おおむね横ばい圏内で推移する一方、非製造業では中長期的に低下傾向にあり、企業収益対比でみた投資スタンスは全体として慎重に推移してきた⁴（第3-1-1図（3））。

●長引くデフレの下で形成された低い期待成長率を背景に、国内への投資が慎重化

次に、上述したように、企業の投資活動が全体として慎重に推移してきた背景について、国内外の先行研究で投資伸び悩みの要因として指摘されてきた事項も踏まえつつ、我が国における状況を確認していく。第一に、期待成長率の低下である（第3-1-2図（1））。上場企業による我が国実質経済成長率の見通しの推移をみると、バブル崩壊以降に急落し、その後の長引くデフレの下で低い水準で推移してきた。主要な販売先である国内需要に対する低い成長見通しが特に国内における企業の慎重な設備投資スタンスにつながった可能性がある⁵。実際、企業の先行き3年間の成長期待とその間の設備投資の見通しの関係をみると、期待成長率の低下につれて、設備投資の見通しが慎重化していく関係がある（第3-1-2図（2））。

●リーマンショック以降の不確実性の上昇も投資の慎重化に寄与している可能性

第二に、世界経済の不確実性の上昇である（第3-1-2図（3））。投資活動には不可逆性があるため、不確実性が高まる下では投資を先送りする意思決定がなされやすいと考えられる⁶。実際、不確実性の代理変数である経済政策不確実性指数⁷と設備投資の関係をみると、同指数が上昇すると、翌年の設備投資は減少する傾向がある（第3-1-2図（4））。特に、リーマンショック以降は、欧州債務危機・米中貿易摩擦など、国際的にみても経済政策の不確実性が上昇しやすいイベントが増えており、企業の設備投資の慎重化に寄与している可能性がある。ただし、世界経済の不確実性の上昇は各国共通の要因であり、そうした中にあって、他の先進国との比較で我が国企業の投資が低水準で推移していることは（第3-1-3図）、次に述べる無借金経営に代表される保守的な経営にもみられるように、我が国においてアニマルスピリッツ⁸が十分に発揮されていないことを示唆している。

●金融危機等を経て実質無借金企業の割合が上昇し、経営が保守化

第三に、我が国では、1997年の金融危機や2008年のリーマンショック等を経て、負債の削減と現預金の積み増しなどにより、いわゆる実質無借金⁹に代表される保守的な経営を目指す動きが目立つようになっている（第3-1-4図）。健全な財務体質は金融機関借入を行う前提条件となるほか、機動的なM＆Aを実行するために一定程度の現預金が必要であるが、財務体質の良い企業が抑制的な投資行動をとり¹⁰、将来の収益確保に対して過度に保守的な経営となっている可能性には留意が必要である。

●企業の低調な新陳代謝が設備投資の抑制につながっている可能性

第四に、企業の低調な新陳代謝である。開業率と廃業率、また両者の和である代謝率をみると、我が国は諸外国対比で極めて低い水準が続いてきた（第3-1-5図）。活発な起業と経済成長の間にはプラスの相関関係が指摘されており¹¹、より高い成長を実現する企業の参入を増やしていくことが設備投資の増加や経済の活性化につながると考えられる。また、低調な新陳代謝は市場全体でみた競争圧力の低下につながっている可能性も懸念される。アメリカを対象とした実証研究¹²では、不確実性が高まる下で、寡占度が上がり競争圧力が低下する場合に、各企業が設備投資を先送りするインセンティブが高まるメカニズムが報告されている。我が国における上場企業の売上高のハーシュマン・ハーフィンダル指数（以下「HHI」という。）¹³の推移をみると、製造業・非製造業ともに市場の寡占化が進んでおり¹⁴（第3-1-6図）、低調な新陳代謝が競争圧力の低下につながっている可能性も懸念される。

●官民連携の計画的な投資により民間投資を喚起することが重要

企業の認識する我が国の期待成長率は、全体としては長期的に低下傾向にあったが、産業別にみると成長見通しにばらつきが大きく、設備投資計画との相関が高い（第3-1-7図）。すなわち、自社が置かれている産業の需要見通しが高まれば設備投資が増える関係が観察される。感染拡大以降に加速したデジタル技術への需要増加や環境負荷の低い供給体制や製品へのシフトは、幅広い産業の需要構造に大きな変革をもたらす可能性がある。

国内外の感染動向やウクライナ情勢の緊迫化等による今後の不確実性の高まりが設備投資を下押しするリスクには引き続き注意が必要であるが¹⁵、社会課題の解決に向けた取組自体を付加価値創造の源泉として成長戦略に位置付け、デジタルやグリーンを含む重点分野に官民連携で計画的な投資を進めるとの政府の方針が、予見可能性の向上を伴う形で民間企業の需要見通しに影響を与え、民間投資を喚起していくことが期待される。

2　最近のデジタル化・脱炭素化を取り巻く環境変化

ここでは、民間投資を喚起する成長分野として期待がかかるデジタル化や脱炭素化について、企業の競争力強化の観点から、取組を進める必要性が高まっている背景を確認する。

●生産性上昇にとって重要性が増すIT資本

感染症による社会の構造変化に対応しつつ、気候変動、少子高齢化等の社会課題を解決し国民生活の持続的な幸福（Well-being）を実現するとともに、課題解決を通じて新たな市場を創造する手段としてデジタル技術の重要性が高まっている。AI、ロボット、ビッグデータなど急速に発展しているデジタル技術を取り込むことで、企業の生産性向上や様々な社会課題を解決する取組は、感染拡大以前から国際的に広がってきた。

では、デジタル化の進展度と企業業績にはどのような関係があるのだろうか。まず、やや中長期的な視点から、IT資本¹⁶が企業の労働生産性に及ぼす効果について、非IT資本との相対的な関係に着目して分析する。ここでは、経済産業省「企業活動基本調査」の調査票情報を用いて、データが取得できる前期（2006～12年度）と後期（2013～19年度）別に、IT資本比率（対非IT資本）と、非IT資本装備率の労働生産性に対する弾性値の変化をみる。これをみると、まず、IT資本比率の係数は両期間を通じてプラスで有意であり、全期間を通じて、IT資本比率が高まると労働生産性が上昇する関係がある。さらに期間別にみると、前期から後期にかけて、非IT資本装備率の労働生産性に対する弾性値が低下している一方で、IT資本比率の弾性値は幾分上昇している（第3-1-8図）。この結果は、労働生産性の上昇の観点からみたときに、非IT資本に対するIT資本の相対的な重要性が幾分高まっている可能性を示唆している。

●感染拡大以降、デジタル化が進んでいる企業の業績がより改善

さらに、より足下における、デジタル化の進捗度と業績の関係をみてみよう。デジタル化の進捗度合別¹⁷に、感染拡大以降の上場企業の売上高の推移を比較すると、建設・不動産業以外の業種では、デジタル化が進んでいる企業群の方が同業他社対比で業績が良好な傾向が観察できる¹⁸（第3-1-9図）。この結果は、感染拡大以降に、消費者の非対面型サービスの需要が高まったほか、リモートワークや商談のオンライン化等、デジタル技術が事業を円滑に進める上で重要性を増しており、デジタル化の進捗度の差が足下の業績差につながっている可能性を示唆している。

これらの分析結果を踏まえると、生産性向上等にとって中長期的にデジタル化の重要度が高まってきたことに加え、感染症の拡大以降の構造変化により、デジタル化の進捗度が企業の競争力により直結する可能性がある。さらに、後述する通り、デジタル技術は、気候変動や地域活性化など社会課題の解決にも資することが期待されている。しかしながら、これまでの我が国のデジタル化は諸外国対比で劣後してきたという評価が多い。これらの詳細については本章第3節で詳しく確認していく。

●脱炭素化に向けて各国で大規模な予算投入や規制強化が検討されている

次に、脱炭素化に向けた動きについてみる。京都議定書（1997年）に基づいて先進国が、さらにパリ協定（2015年）に基づいて先進国・途上国の区別なく、全ての国が具体的な温室効果ガスの排出削減の目標にコミットするなど、気候変動対策に向けた行動変容の重要性は国際的に認識されてきた。さらに、感染拡大による各国の経済活動の抑制措置により、一時的ではあるが、大気汚染やCO₂の排出増加に劇的な歯止めがかかり¹⁹、改めて環境負荷の人為的側面に注目が集まるとともに、感染症により悪化した景気の刺激とパリ協定に沿った持続可能な経済成長の両立を目指し、各国政府による大規模な財政支出や規制の導入に向けた検討が進められることとなった（第3-1-10図）。各国の取組は、エネルギー源の転換・水素ステーション等の社会インフラの整備や、新規技術の開発を目的とした財政支援と、排出権取引等の環境規制の強化に大別される。前者は、環境負荷の低い財・サービスに対するグローバルな需要刺激策とみることもでき、後者もまた、企業の生産工程の見直しを促すものである。特に、先行する欧州では、環境規制の緩い国からの輸入品に事実上の関税をかける炭素国境調整メカニズムを2023年度から導入する見通しとなっており、脱炭素に向けた企業の取組の優劣が今後のグローバルな競争力を左右する可能性が高まっている。さらに、ロシアによるウクライナ侵略以降は、各国で原油価格の高騰へ対応する必要性が一層意識されている。脱炭素関連投資に関する課題については本章第2節で取り扱う。