4 ユーロ市場の動向と国際マネー・フロー

ここまでは主要国や途上国の資本収支の動向をみることによって各国・地域ごとに資金の流出と流入の状況を把握した。世界のマネー・フローの実態をより具体的に把握するために,国際的な資金の仲介機能を果たしている国際金融・資本市場の動向をみておくことが必要となる。そこで,以下では,まずこれまで国際金融・資本取引の中心となってきたユーロ市場を取り上げて,その沿革と世界のマネー・フローに果たしてきた役割をみる。その後で,BIS(国際決済銀行)統計を用いて最近の動向および問題点について言及する。なお,BISによる国際金融・資本取引の定義は,①国境を越える金融取引,②外貨建ての金融取引,となっているが,いわゆるユーロ取引は国境を越える自国通貨建て取引を含まないため,BISの定義よりは狭い範囲をさすことになる。

(ユーロ市場とは何か)

ユーロ市場とは,その市場が存在する国の通貨以外の通貨によって資金の運用・調達が行われる市場の総称である。ユーロ市場の起源については,50年代後半にヨーロッパにおける短期のドル資金貸借市場としてロンドンを中心に自然発生したものと言われている。この時期にヨーロッパにドル資金が蓄積された背景として,50年代後半に東西冷戦が激化するなかでソ連・東欧がアメリカによる敵性資産の凍結を避けるため,アメリカ国内に有していたドル資産をヨーロッパの銀行に預け替えたという事情があったと言われている。

その後,市場規模が急速に拡大を続けるなかで,取扱通貨,取引場所等も多様化し,現在では通貨,取引場所にかかわらず取引の行われた場所の母国通貨以外の通貨による取引を広くユーロ取引と呼んでいる。

ユーロ市場を含む国際金融・資本市場の規模をBIS統計でみると,90年末には資産残高でみて8兆8,000億ドルとなっている。これは,同年のアメリカの名目GNP(5兆5,000億ドル)と日本の名目GNP(3兆ドル)の合計をやや上回る大きさであり,最近の国際金融・資本市場の規模の大きさが理解できる。

ユーロ市場が急速に拡大した背景には,国内市場と比べてユーロ市場は各国の金融当局の規制や監督,あるいは制度的慣行に縛られない自由な市場であるという事情がある。すなわち,ユーロ市場では準備預金,預金保険,金利規制,有担保原則,利子源泉徴収課税等が原則として課されない。このため,ユーロ資産は国内資産に比べて保有コストが低く,それだけ運用面でも有利となる。また,各種の取引規制からも自由であるため,新しい金融手法が開発され,高いノウハウが蓄積されることとなった。

(ユーロ市場と世界のマネー・フロー)

世界のマネー・フローとの関わりでユーロ市場の動向をみると,これまでの世界的なマネー・フローの変化にユーロ市場が大きな影響を及ぼしてきたことがわかる。

60年代にはユーロ市場は基本的に銀行間の短期資金貸借市場としての性格が強く,世界的なマネー・フローにはそれほど大きな影響力を持たなかった。主たる出し手は米銀であったが,その背景としては63年にドル防衛の観点がら導入された利子平衡税の影響が挙げられる。この新税のもとでは,非居住者がアメリカで発行するドル債については受け取り利子に課税されるようになったため,ドル資金を直接海外で運用することが有利となった。

70年代には,中東産油国は,石油危機により得た膨大な余剰資金をユーロ市場に運用した。ユーロ市場は新金融手法の開発をバネに,この資金を中南米を中心とした途上国向けの中長期貸出しに運用した。その結果,ユーロ市場はオイル・マネーが途上国に還流するうえで大きな役割を果たすとともに,その市場規模を大きく拡大させた。これは,先進国が石油危機に対応して軒並み引締め政策をとるなかで,積極的な成長政策をとる中南米が貸出し先として大きくクローズ・アップされてきたことによる。また,この時期にユーロ市場で新しい金融手法が開発されたこともこうした貸出しを増加させる要因となった。第1は,ロール・オーバー方式と呼ばれる変動金利による貸付である。この方式のもとで,中長期貸付の金利は基準金利に一定のスプレッドを加えて決められ,かつ基準金利は3～6か月ごとに見直される。ユーロ資金は通常3～6か月程度の短期資金であり,かつ金利は自由に変動するため,銀行は固定金利で中長期貸出しを行うと金利変動のリスクを負うことになる。ロール・オーバー方式の導入によってこうしたリスクは回避できるようになり,中長期貸出しを大規模に行うことが可能になった。第2はシンジケート・ローンの開発である。

これは多数の銀行が融資団を組み分担融資を行う方式である。途上国向けの融資は返済能力に疑問があるうえ金額が大きいため,単独で貸出しを行うにはリスクが大きい。しかし,シンジケート方式により,大規模な融資が可能となるとともに貸倒れのリスクも分散されることとなった。

ところが70年代後半になるとアメリカでインフレ抑制のため金融引締め政策がとられ,金利が急上昇した。また,日本,ドイツ等の先進国でも引締め政策がとられたことから世界同時不況となった。途上国は高金利と輸出不振に挾撃されたため,外貨事情が著しく悪化した。こうしたなかで82年にはメキシゴが債務の返済を停止し,その後中南米を中心に,債務返済が困難化する国が多発した。この時期から80年代前半にかけてユーロ市場では,シンジケート・ローンが低迷する一方で,債券による調達・運用のウェイトが増大した。この時期以降こうした資金調達・運用の証券化は一層の進展を見せていくが,その中核となったのは変動利付債やノート・インシュアランス・ファシリティ(銀行が借手に対してあらかじめ短期証券の発行枠を設定し,その枠内であれば発行証券の売れ残りの引受を保証するもの)といった証券形態の新金融商品であった。

80年代には世界のマネー・フローに大きな変化が生じた。すなわちアメリカが経常収支赤字国に転じ,資金需要国となる一方,日本,ドイツが資金供給国となったことである。こうしたなかでユーロ市場は先進国間の資金移動を円滑化させる役割を果たした。この時期には,アメリカの経常赤字は主として日本からの証券投資によってファイナンスされていた。日本は,84年以降も毎年,経常黒字を上回る長期資本の流出を計上したが,その差額は主としてユーロ市場からの短期資金の調達に拠っていた。一方,ドイツは,特に非銀行部門が,短期資金を独銀の在外支店に預金するかたちでヨーロ市場に放出した。

ここで,この頃のユーロ市場の国籍別活動状況をみるために,国際金融市場における銀行資産の国別シェアをみると,83年には米銀が28.0％と最大のシェアをしめており,邦銀は21.1％となっていた。ところが,85年には邦銀が26.1％と最大のシェアを占める一方,米銀は21.7％となり,その地位が逆転している。邦銀は70年代に国際銀行市場に本格的に登場して以来そのプレゼンスを着実に増大させていたが,80年代に入り,国内で外為法改正(80年),ユーロ円取引の自由化(83年),対外証券投資に関わる資本流出規制の緩和(86年)等,一連の国際金融取引に対する規制の緩和が行われたことを背景に一段と国際取引を活発化させた。その後の邦銀のシェア拡大は目覚ましく,89年末には38.0％に達した。

80年代後半には,先進国の長期にわたる景気拡大を背景に活発な資金需要が生じ,様々なニーズに応じてユーロ市場が活用された。86年以降,アメリカを中心とするM＆Aブームを背景にシンジケート・ローンが再活性化した。88年以降は日本の株高を背景として日本企業の株式関連債の発行が著増したことからユーロ債券市場も活況を呈した。また,邦銀を中心に,BIS規制に対応するため自己資本充実を意図した転換社債の発行が相次いだこともこうした動きにある程度寄与した。

ところが,90年にはユーロ市場の拡大傾向に鈍化が見られた。銀行貸出では新規貸出額は89年の4,100億ドルから90年には3,800億ドルに縮小する一方,新規債券発行額も89年の2,636億ドルから90年には2,394億ドルに縮小した。こうした動きは主としてユーロ市場で大きなプレゼンスを持つ日本とアメリカの銀行および企業の動向によるものである。まず,アメリカでは国内の不動産不況の深刻化から米銀は資産内容が悪化したため,BIS規制上から資産の圧縮を図らざるを得ず,対外資産を引き上げる方向にある。また,日本でも90年中に株価が低迷を続けたことから,銀行では含み益が減少し,同様にBIS基準達成のために対外資産の伸びを抑制する方向にある。こうした事情を反映し,国際銀行資産の増加額は,邦銀で89年の2,020億ドルから90年には1,530億ドルへと縮小する一方,米銀では89年の609億ドルから90年にはマイナス153億ドルとなり,引上げ超に転じた。この結果,国際銀行資産に占める邦銀,米銀のシェアはそれぞれ89年の38.0％,14.2％から90年には35.5％,11.9％に低下じている。更に日本の株価低迷によって日本企業の株式関連債の発行は一時中断したため,ユーロ債券市場での株式関連債の発行額は89年の852億ドルから90年には332億ドルへと大幅に縮小している。こうしたなかで,独銀,仏銀等,ヨーロッパの銀行が活発な金融活動を展開している。国際銀行資産の増加額は独銀で89年の816億ドルから90年には1,662億ドル,また,仏銀でも89年の455億ドルから90年には1,223億ドルとなっており,増加傾向が大幅に加速している。

これはECの市場統合を控え,資本移動の自由化が進展するなか,域内の資金移動が活発化していることを反映したものとみられる。また,ヨーロッパ系の銀行は米銀,邦銀に比べ,伝統的に自己資本比率が高く,BIS規制によってその活動を制限される度合いが小さかったこともこうした活発な活動を可能にする一因であったとみられる。

(ユーロ市場に対する評価)

以上みてきたように,規制から自由であるユーロ市場は,新種の金融技術の開発,多様なノウハウを背景に,これまで様々な局面で世界のマネー・フローを円滑化してきた。今後とも,世界の資金需給の調整の場として一定の役割を果たしていくことが期待される。ただし,規制が緩やかであることは,一方でリスク管理が不徹底であり,また,万一の危機に際して対応能力が低いことにつながる。預金準備も必要なく,最後の貸し手としての中央銀行も存在しないなかでは,一つの銀行の破綻も世界的な金融システムの動揺につながる危険性がある。したがって,こうしたリスクへの十分な配慮が必要であることは言うまでもない。

80年代の累積債務危機の顕在化以降,ユーロ市場では途上国の信用リスクに対する意識が高まりをみせており,途上国への資金仲介は細っている。今後,東欧・ソ連等での民主化等,世界的な経済体制の再編に伴い各地で資金需要が盛り上がることが予想されるなかで,ユーロ市場の資金仲介機能に対する期待も高まるとみられる。しかし,70年代に先進国の民間銀行がラテン・アメリカ向け貸出を行ったような資金仲介機能を再びユーロ市場が果たし得るかどうかは疑問である。ただし,91年9月にEBRD(欧州復興開発銀行)がユーロ市場でECU債の起債を行ったことからも明らかなように,ユーロ市場は,国際金融機関や各国政府が途上国向け資金を調達する場として重要な役割を演じることができると考えられる。すなわち,ユーロ市場は,公的資金を途上国へ供給する場合の仲介機能を発揮するとみられる。