昭和47年年次経済報告新しい福祉社会の建設参考資料 9. 金融

昭和47年

年次経済報告

新しい福祉社会の建設

昭和47年8月1日

経済企画庁

昭和46年度は,多国間通貨調整という国際経済環境の激変の中でわが国経済が鎮静の度合を強めたため,景気浮揚を目的とした金融緩和政策が引続き推進された年であつた。

45年10月に公定歩合を0.25％引下げ,金融緩和へと政策転換がはかられたが,その後も鎮静の度を深める景気に対し,公定歩合は通算5回,1.5％引下げられ,その水準は4.75％と昭和23年以来の最低になつた。また46年5月のマルク投機を契機に発生した通貨不安から輸出前受金が急増するなど外為会計が大幅散超を続けるとともに,日本銀行が市場調節を緩和基調で行なつたため金融市場は著しい緩和傾向を示した。

こうした外為会計を通ずる巨額の資金流入は,銀行預金を急増させ,とくに都市銀行の資金ポジションを著しく好転させた。このため日銀借入の返済やコール・マネーの減少を招くとともに,銀行貸出の増大が著しくなつた。

一方,企業の資金繰りは輸出前受金の流入や金融機関の貸出増大により緩和傾向を強め,手元流動性はきわめて高水準に達している。しかしこうした企業金融の著しい緩和にもかかわらず,設備投資や在庫投資などの実物投資に対する企業の投資意欲は製造業を中心に引続き沈滞傾向が続いている。むしろ潤沢な手元流動性や資金調達コストの低下を背景に,株式や公社債など金融資産投資が活発になり,実物投資の停滞との間に著しい対照を示したことが今回の金融緩和の特徴のひとつであつた。

こうした金融市場と企業金融の急速な緩和が進むなかで貸出金利は47年3月には戦後最低の水準に達した。しかし引締め解除後かなりの期間貸出金利の下げ足が鈍かつたことは,引締め期間中の未充足資金需要が強かつたことが基本的な理由であるが,金利政策の点からも今後に問題を残した。

以下,こうした点を中心に46年度の金融動向をふり返つてみよう( 第9-1表 )。

46年度の金融市場をみると,近年大幅化してきた貿易収支の黒字にくわえて通貨不安から短資とくに輸出前受金の急増などから外為会計が未曾有の大幅散超となり,緩和政策の推進とあいまつて著しい緩和基調で推移した。

46年度の資金需給実績をみると,外為会計の散超額は4兆3,556億円と45年度の6,755億円を大きく上まわつた。とくに8月のドル危機を中心として7～9月には,2兆1,928億円の大幅散超を記録した。一方,外為会計を除く一般財政では,公共事業関係費の支払い増加があつたものの,国債の大量追加発行や食管会計が揚超に転じたことから45年度に比べ揚超幅が拡大した。また日銀券の増加額は7,114億円と45年度を上回つたが,実体経済の停滞を反映してその増勢には落着きがみられた。このように46年度の資金余剰額は外為会計の大幅散超を主因として2兆1,748億円に達し,前年度の1兆1,444億円の資金不足から様変わりとなり,このため日銀信用は大幅に縮小した( 第9-2表 )。輸出前受金の流入資金は大部分が都市銀行の預金となつたため,都市銀行は制度金融を除き実質日銀借入がゼロとなつたほか,コール・マネーの取入れ意欲も著しく消極的となり,資金ポジションが大幅に改善した( 第9-3図 )。

こうしたことからコール市場の需給は緩和基調をたどり,コール・レートは,大幅な低下を示した。とくにこれまで市場での取引の大半を占めていた月越物は,金利が最も高いこともあつて取り手の需要が急減し,出来高が大幅に減少するとともにレートの低下幅も4.25％と他の条件ものにくらべて最も大幅となつた。このため一部長期化したコール資金の運用は46年5月に発足した手形割引市場ヘ移行したが,さらに月越物が47年6月1日に廃止され,これまで金利体系の歪みが集中してあらわれ,しばしばコール・レートの異常高を招いてきたコール市場も今後は翌日物や無条件物を中心とした,短期資金の貸借の場である正常なマネー・マーケットへと変化しようとしている。また47年5月には無条件物のコール・レートが4.75％と戦後はじめて公定歩合と同じ水準となつた。このようなコール・レートの大幅な低下から出し手金融機関の収益悪化がしだいに避けられなくなり,46年秋以降は余裕資金の運用をコール・ローンから金融機関預金や公社債,株式へシフトする動きが目立ちはじめ,コール市場資金残高も伸び悩み傾向をみせている( 第9-4図 )。

46年度の金融機関の預貸金動向をみると,緩和政策の進展や,外為会計の大幅散超などから預金,貸出とも大幅な増加となつた。

全国銀行の実質預金は46年度中11兆3,682億円の増加となり,前年度の増加額(5兆7,009億円)を99.4％上回つた。

これを預金者別にみると,とくに法人預金の伸びが著しい。これは,引締め解除後貸出が大幅に増大したこと,前述した輸出前受金の大量流入があつたこと,企業の手元流動性積み増し意欲が強かつたことなどのためである。ただ,手元流動性が高水準に達した46年末ごろからはいくぶん伸び悩み傾向にある。

つぎに金融機関を業態別にみると,46年度の実質預金増加額の伸び率は全国銀行が99.4％の高い伸びを示し,とくに都市銀行の153.5％増が目立つたのに対し,相互銀行,信用金庫はそれぞれ35.4％,21.6％とやや低い伸びを示した。これは,これら中小企業金融機関が都市銀行ほど輸出前受金流入の影響を受けなかつたことや,貸出の伸びも相対的に低かつたことによる。

金融市場の緩和は金融機関の貸出行動を著しく積極化させる効果をもち,貸出は大幅に増大した( 第9-5表 )。

これを業態別にみると,貸出増加額の伸び率は全国銀行では53.9％増と高い伸びを示し,とくに都市銀行の57.8％増,長期信用銀行の69.1％増が目立つている。これは引締め解除後しばらくは大企業の資金需要が強かつたことや,資金ポジションの好転から都市銀行などが貸出を一段と積極化させたことなどによる。一方,中小企業金融機関(相互銀行,信用金庫)についてみると,46年上期中は増加額の前年同期比で3.8％減と中小企業の資金需要が鎮静していたことから貸出の伸びは低かつた。しかし,金融市場の緩和が一段と進み,コール・レートが著しく低下してきたため,収益確保の点からも貸出を積極化せざるをえなくなり,46年下期の伸びは46.2％増と高くなつている。

つぎに大企業向け貸出と中小企業向け貸出にわけてみると,大企業向け貸出の伸びが著しい。これは大企業において既往設備投資の支払いのための資金需要が高水準のまま残つていたことや,また引締め期間中に圧縮された手元流動性を補填するための資金需要などがあつたためである( 第9-6図 )一方,中小企業向け貸し出しは引締め期間中も高水準で伸びていたこともあって,引締め解除後は大企業の資金需要が一巡した46年後半頃から,都市銀行等が中小企業向け貸出を一段と積極化させたこと,中小企業向け貸出は高い伸びを示しはじめた。

また貸出を業種別にみると,製造業向け貸出に比べて,非製造向け貸出の伸びが著しい( 第9-7図 )。これは製造業の資金需要が鎮静する一方で,不動産,建設,レジャーをはじめとする非製造業の資金需要が根強かったためである。非製造業の設備投資動向をみると,その増勢は45年以降鈍化しているが,46年度中も底堅い伸びを示した。これは基本的には非製造業に対する需要が個人消費支出や財政支出の伸び等を背景に根強い増加基調にあるためである。なお,こうした非製造業の資金需要の増大は,一面で住宅用地,レジャー用地などを中心とする土地投資の高まりをもたらし,また製造業においても経営多角化の一環としての土地需要が増加するなど,土地取得に対する資金需要が比較的高水準であったことは本年度の特徴といえよう。

以上のように資金需要の停滞する不況下にもかかわらず貸出が高水準な伸びを示したのは,金融機関が以下のような理由からきわめて積極的な貸出態度をとつたことの影響が大きい。第1に,今回の景気停滞がかなり長期化し資金需要の回復も遅れるであろうとの予想にくわえ,40年緩和時にも貸出しの伸び悩みが長期にわたつて続いたという経験があつたこと,第2に,外為会計の大幅散超によつて金融機関の資金ボジションがかなり好転したこと,第3に,貸出金利の低下による利鞘の縮小を貸出しの増大で補なおうとしたことである。

さらに今回の金融緩和局面の貸出の特徴として個人向け貸出の問題があげられよう。これには,これまでの企業一辺倒の資金供給に対し,国民福祉の充実の手段としても個人向け貸出の重要性がしだいに高まつてきたことが大きな背景をなしているものといえる。わが国において制度として消費者金融が登場したのは35年ごろからである。その後耐久消費財購入ローンや住宅ローンを中心にしだいに拡充されてきたとはいえ全貸出に占める割合は全国銀行でいまだ4％台にすぎない。金融機関は資金需要が40年代にはいりマネー・フローの変化などから30年代に比べ相対的に伸び悩みを示したため中小企業向け貸出や個人向け貸出に積極的に取り組みはじめた。このため中小企業向け貸出についてみると,前回の金融引締め期においてもその貸出の伸びは大企業向け貸出の伸びを上回るなどある程度の成果をあげてきた。

しかし個人向け貸出はいぜんとして資金吸収の手段としての性格からぬけだせなかつた。こうした中で今回の金融緩和でいよいよ企業の資金需要の伸び悩みがはつきりしてきたことや,郵政省の庶民金融構想の影響もあつて,個人向け貸出が本格的な資金運用の柱として意識されだしたことは大きな特徴である。このため各金融機関とも金利の大幅引下げ,保証人や担保の免除など急速な条件緩和を進めている。しかし,こうした条件緩和が金融の大幅緩和による一時的現象に終わらず,真に国民福祉の増大に役立つていくためにはできるだけ低い金利の資金を必要な人が誰でも借りられるようになることがぜひ必要である。そのためには,そもそも企業向け貸出にくらべきわめて小口な個人向け貸出のコスト高をできるだけ克服するため,資金コスト軽減の地道な合理化努力と制度面,とくに信用調査機関等の拡充を推進することがぜひとも必要であろう。

こうした銀行貸出の積極化と外為会計からの通貨供給の増大は,実体経済の鎮静化もあつて企業金融を急速な緩和に向かわしめた。

従来の企業金融緩和のパターンは,基本的には引締め解除が行なわれて,銀行貸出が増大し,企業金融が緩和するというパターンであつた。これに対して今回の緩和局面では,外為会計散超が輸出企業の金融緩和を進めるルートと,外為会計散超が銀行ポジションを好転させ,これを背景とする銀行貸出の増大が企業金融を緩和させるという,ふたつの経路を通じて企業金融全体の緩和が進展している。

こうした金融緩和の進展により企業の手元流動性は高水準になり,引締め期間中拡大を続けた企業間信用も46年半ばごろから縮小しはじめ,とくに買入債務比率の低下が示すように支払条件の改善が目立つている( 第9-8図 )。これは支払条件を改善し,下請先や支払先ヘコスト・ダウンを要請することによつて,売上不振による収益の低下をカバーしようとする動きなどのあらわれであろう。

こうした企業金融の緩和は企業の在庫投資や設備投資の減少を下支えしたり,企業倒産などの摩擦現象を減少させたが,本格的な資金需要を誘発するまでには至らなかつた。その反面,手元流動性が極めて高水準に達し,また株式・公社債など有価証券投資が急増するなど資金需要の中身が従来に比べ著しく金融資産投資にかたよつたことが,今回緩和時のとくに目立つた特色といえよう( 第9-9図 )。

このような資金需給を反映して,貸出金利も長期・短期とも著しく低下し,金利は戦後最低の水準となつた。もつとも,貸出金利の低下は引締めの解除とともに順調に進行したわけではなかつた。金融緩和の初期には引締め期間中の未充足な資金需要が残つていたことや,手元流動性積み増しの資金需要が強かつたため貸出金利の低下テンポはおそかつた。さらに,預金金利が硬直的であるにもかかわらず,貸出金利水準自体が30年代に比べ低水準にあるため預貸金の金利差が縮小していることもひとつの要因である。さらに公定歩合操作についてもその下げ幅は小きざみであり,やや弾力性に欠けていたことの影響もあつたと思われる。

まず既発債市場をみると,大幅金融緩和の進展とともに既発債利回りは急速な低下を示し,46年5月ごろから応募者利回りを下回るに至つた(本報告第1章参照)。また売買高も近年になく大幅な増大を示している。さらに転換社債も株価の急騰を反映し活発な取引が展開された。

市場における投資主体別売買状況をみると,都市銀行の売越しに対し,一般企業や農林系統・中小企業金融機関が買い越しを示すという従来からのパターンに大きな変化はない。しかしその動きをみるといくつかの変化がみられる。第1は一般企業が輸出関連企業を中心として今までになく大量に公社債投資を行なつたことである。第2は農林系統・中小企業金融機関は引き続き買い意向は強かつたものの,コスト面から取得が制約され,また取得後の売却が多かつたため従来のような買越しとはならず株式市場へも向つていつたことである。第3は,都市銀行などは10月ごろまでは貸出の増大,大量の国債引受け等から保有債券を売却し続けたものの,その後は資金ポジションの改善もあつて売却を減らしていつたことである( 第9-10図 )。

一方起債市場をみると,今回の特色としてつぎの3点が指摘できる。第1は発行条件が大幅に弾力化されたことである。46年9月,47年1月の2度にわたり事業債発行条件の改定が行なわれ,さらに自由化への方向も打ち出されようとしている。また償還期限を7年から10年へと長期化する動きや起債単位を大型化する動きも強まつている。第2は起債量の大幅な増加である。民間債では46年度の事業債純増額は6,841億円,金融債純増額も1兆6,904億円とそれぞれ史上最高額を記録した。公共債においても,補正予算財投追加により国債,地方債,政保債の増発が行なわれた結果,発行総額1兆4,371億円となり戦後最大の規模となつた。第3は公社債消化の多様化が進んだことである。とくに銀行の消化シエアが低下する一方,個人消化シエアの拡大が目立つている( 第9-11図 )。

このように,市場の実勢にあわせた発行条件の大幅弾力化,起債量の増大や消化構造の多様化がみられるなど公社債市場は正常化への道を着実に歩んでいる。

他方,国際化という観点からみても46年度の公社債市場は新たな前進をみせたといえよう。46年7月より投信,生損保に加え国内一般投資家にも外国証券に対する投資が認められることとなつた。また円建外債は45年度のアジア開銀債60億円の発行に続き,46年度は世銀債380億円,アジア開銀債100億円,合計480億円の発行,さらにオーストラリア国債の発行も予定されている。このような円建外債の発行がわが国公社債市場に定着していくにしたがつて,無担保債の発行にともなうディスクロージャー(財務内容の開示)制度等の環境整備や,アンダーライティング(引受け)機能の育成・強化が要請されるなど従来からの硬直的な市場構造から国際的な市場慣行へと急速に脱皮しつつあり,この面からも公社債市場の正常化がいつそう促進されることとなつた。

46年度の株式市況をみると,46年8月にアメリカの新経済政策の発表,為替変動相場制への移行により株価の大暴落をみたものの,国際通貨調整決着を契機として,活発な売買のもとに上昇傾向を強め最高値を更新するなど全体としてみれば活況を呈した1年といえよう。とくに最近に至つては株式単純平均利回りは既往最低を記録し,株価収益率も過去最高水準に近づいている( 第9-12図 )。

このように不況下にもかかわらず株式市場が活況を呈したのは,供給面では増資が相対的に低調であつたことに加え,需要面では大幅金融緩和にともない,一般企業および金融機関など法人の株式投資が高まつたことが大きく影響している( 第9-12図参照)。法人の株式投資は,基本的には本報告第1章でも触れたように金融緩和の影響により余資運用の一環として行なわれたものであるが,さらに株式投資をいつそう積極化させた背景としてはつぎの3点があげられよう。第1は資本自由化の進展に対応するため一般企業が株主安定化工作を積極的に進めたことである。47年3月にはわが国初のT.O.B.(株式公開買付け)がみられたことも株主安定化工作の動きをいつそう強めたものと思われる。第2は企業が需要構造の変化に対応していくため,経営多角化の一環としての株式の持合いを通じ,業務提携や,技術提携をはかつていることである。第3に金融機関においても,貸出競争の激化から優良貸出先を確保し,貸出政策を有利に展開する手段として,株式保有を積極化させていることである。

このように法人を中心とした需要が高まる一方供給面をみると,46年度の増資(全国上場会社)は5,082億円と44年度,45年度を下回つている。さらにやや長期的にみても,46年度までの6年間(41～46年度)の増資累計額は2兆4,635億円と,前回緩和時の40年度までの6年間(35～40年度)の累計額2兆6,894億円を下回つており,増資が相対的に低水準であつたことがわかる( 第9-13図 )。

なお発行市場における最近の動きとして時価発行に対する意欲か高まつているがこれは資金不足の解消から企業のコスト意識の高まりとともに,株式市場が資金調達市場として改めて見直されてきているものであり今後の動向が注目される。

以上のように法人の株式投資を中心に株式市場が活況を呈した中で,いぜんいくつかの問題点が残されている。第1は個人株主がますます市場を離れ,その保有比率が低下していることである。第2に株式投資信託の資産総額は43年以降上昇傾向にあるとはいえ,いぜん30年代後半の最盛時の水準を下回つているということである( 第9-14図 )。

このように,個人金融資産の多様化がさけばれている一方で,株式市場への大衆参加が後退していることは,株式市場の今後の発展を考えるうえで問題を残しているといえよう。

以上みてきたように,今回の金融緩和局面には金融市場や資本市場などにいくつかの大きな変化があらわれてきている。第1に,手形割引市場の発足とコール市場における月越物の廃止である。これまで金利体系の歪みを端的にあらわしていたコール市場がようやく正常なマネー・マーケットへの道をたどりはじめた意義は大きい。第2に,オーバー・ローンの減少,とくに日銀借入れが実質ゼロになつたことである。第3に公社債市場の本格的な正常化が進もうとしていることである。これはたんに需給の変化から応募者利回りと既発債利回りのかい離が解消したという現象面にあるのではない。いまだ不十分ではあるが市場の実勢にあわせて弾力的な発行条件の改定が行なわれ,また硬直的であつた社債の格付も改革されようとしている。第4に,株式市場における時価発行増資や,時価転換社債の増加である。これは資金調達の多様化を示すだけでなく,資金の量的確保のみが優先された資金不足経済の解消から,資金調達におけるコスト意識の高まりを示すものとして注目される。

このように資金不足経済を反映した様々な市場の硬直性がしだいに解消しつつあることは金融,資本両市場の国際化と相まつて今後の金融政策を考えるうえできわめて重要なことである。

一方こうした変化を背景に金融政策も質的変化をとげようとしている。第1にこれまで硬直的であつた預金金利の引下げを含めて,金利を総合的かつ弾力的に動かそうとしていることである。これまで金融政策の有効性はかなり高いものであると評価されてきた。しかし40年代にはいつて,国債発行や国際収支の黒字定着からマネー・フローが変わり,また民間の金融資産の蓄積が進むなど金融構造の変化は着実に進行しており,さらに市中銀行の日銀依存度の低下はこれまでの金融政策の有効性の基盤を大きくゆるがしたといえる。こうした中で,今後の金融政策の有効性を高める最大のポイントが金利機能の最大限の活用にあることはいうまでもない。しかもこうした価格メカニズムの活用は,たんに景気調整策としてばかりでなく,資金の最適配分のうえからも必要であることに注目すべきである。第2に,金融政策の多様化である。過剰流動性対策としての準備率操作の拡充や,手形割引市場での本格的な公開市場操作の採用など,これまで公定歩合操作と日銀による市中貸出規制に大きく依存してきた金融政策もこれからは機動的な発動の基盤がととのえられようとしている。第3には,国際化が金融政策に与える影響である。わが国経済と国際経済とのつながりがいつそう密接になるにつれて,政策目標も多様化しつつあり,ポリシーミックスの一環として,金融政策もそのらち外ではないことを46年度の動きははつきり示している。