昭和42年
年次経済報告
能率と福祉の向上
経済企画庁
昭和41年度は戦後はじめて本格的国債が発行された年であつた。
国債の発行によつて財政支出の増大がはかられたので,企業の投資活動のおちつきも手伝つて企業金融はこれまでになく大幅な緩和を示した。その国債は金融機関を主な引受先として発行されたので,金融機関の公共部門に対する与信を拡大した。その反面公共部門から法人企業部門への資金流入をこれまで以上に増大させたので,企業の自己資金の比率を高めることとなつた。
このような資金の流れの変化は企業金融を緩和させるのに役立つたが,その反面都市銀行等金融機関の有価証券負担を増大させた。そのため,企業の金融機関借入れはこれまでにくらべれば低調であつたが,有価証券保有の増大から金融機関の資金ポジシヨンは悪化傾向を示していつた。こうした情勢の中で都市銀行を中心に手持有価証券の売却が多額に行なわれたが,コールの出し手金融機関等がこれに買い応じたため,金融機関相互の資金ポジシヨンの調整が進むとともに既発債取引も活発化した。もつともこれには日銀の弾力的金融政策がとられたこととあいまつてコール・レートが比較的低位に維持されたことによる面が大きく影響している。
しかし,景気上昇を反映して法人税を中心に財政資金の揚超傾向が強まつてきた年度の後半には,金融市場は次第に引締り傾向となり,債券市況も軟化に転じた。
他方,株価は景気上昇とは裏腹に41年5月を最高値としてその後低調に推移するなど,株式市場の停滞が目についた。
そこで,以下は上記の点を中心に年度の金融情勢を回顧することにしよう。
昭和41年度の企業金融は年度の前半と後半あるいは企業規模別にみれば若干の差異はあつたが,総じて緩和基調を持続した。
これは,大企業を中心として投資活動がおちつきを示していたことによる面も大きいが,これまでにもまして企業金融が大幅緩和を示したのは,国債発行をともなつた財政支出の増大や輸出の好調がその背景にあつたことが注目される。
すなわち,公共部門(政府,地方公共団体,公社公団)の投資活動の活発化に伴い,その資金不足額が拡大したこと,および輸入の伸びを上回つて輸出が増大し,海外部門の資金不足幅も拡大したという資金の流れの変化が著しくなつてきたことである。
これまでも公共部門の資金不足額は政府保証債や地方債などの発行による民間資金の活用によつてまかなわれてきたが,それがさらに拡大し,国債が発行されるに至つた。41年に入ると公共部門の資金不足額は法人企業部門の資金不足額を上回つている。
公共部門の資金不足額をまかなうための公共部門債の消化は大部分が民間金融機関の引受けによつて行われたから,民間金融機関の公共部門への与信が増大した反面,公共部門から法人部門への支払いという資金の流れのパイプを太くした。従来企業は必要資金を主として金融機関からの借入によつてまかなつたのにくらべると,このような金融機関以外のルー卜から資金流入が大きくなつたことは,企業金融を自律的に緩和させる作用を営んだ。
第9-1図 は法人企業の現預金残高と金融機関借入金残高の推移をみたものであるが,両者は38年頃から次第にかい離しはじめ,最近にいたるほど次第にその幅を大きくしている。
こうした資金の流れの変化があつたうえに,投資活動は比較的落ちついた動きを示したので,企業の手許流動性は高水準に達し,企業間信用も次第に縮小していつた( 第9-2図 )。もつとも法人企業部門全体でみれば,企業間信用のときほぐしのテンポはそれほど急ピツチでもなかつたし,また水準も大幅な低下をみたとはいえないが,銀行側の資金供給が潤沢であつたことや手許流動性が高水準を維持したことが,企業の資金ぐり感をかなり緩和色の強いものにしたことはみのがせない。
こうした条件を背景に企業の生産活動は活発化していつた。 第9-3図 にみられるように,鉱工業生産は40年10～12月期を底に41年に入つてから急ピツチの上昇をつづけた。しかし,全国銀行貸出は39年1～3月期のピークから増勢鈍化に転じたまま,41年4～6月期まで前年の伸びを下回つた。
その後,上昇には転じたが,水準は前回をかなり下回つている。前回の場合には銀行貸出が生産の伸びに先行している。こうした両者の動きの中にも今回の場合の企業金融緩和の背景の違いがうかがわれる。
以上のような資金の流れの変化,大企業を中心とした投資の落ちつきとそれらを反映した借入需要の停滞にくわえ,一昨年来の金融緩和政策の展開もあつて,金融機関の貸出金利はかつてないほど大幅かつ長期間にわたつて下がり続けた( 第9-4図の(1) )。
貸出金利の低下傾向は,従来も今回の場合も同様であつたが,まず大企業向け短期貸出金利の低下が進展した( 第9-4図の(2) )。40年の前半においては並手金利のすえおきにくわえて信用不安の高まりなどから,貸出金利は下げ渋りの傾向にあり,とくに中小企業向け貸出金利にその傾向が強かつた( 第9-4図の(3) )。しかし,40年秋口以降になると,大企業向け貸出がいぜん停滞をつづけていたので,金融機関の中小企業向け融資態度は積極的となり,貸出金利もかなりのテンポで下げつづけた。他方,長期貸出金利も借入需要の停滞や基準金利の引下げもあつて下げつづけ,この面からも全体の貸出金利の低下にこれまでになく寄与した( 第9-4図の(4) 及び本報告第1部 第1-3表 参照)。
こうした貸出金利の低下に反映されるような金融緩和の進展はまず中小企業での借入需要を増大させた。金融機関の中小企業向け貸出の推移をみると,全国銀行の場合には40年後半から上昇に転じているし,他方,中小金融機関もコールレートの低下もあつて,貸出の増大がみられる(本報告第1部 第1-7図 参照)。もちろん,これには金融機関が大企業向け貸出が停滞をつづける中で,中小企業向け貸出態度を積極化させたことによる面も大きいが,中小企業にも借入を増大させる背景があつた。
その理由の第1は,中小企業の投資活動が活発化したことである。 第9-2表 でも中小企業の設備投資や在庫投資は,かなり活発であつたとみられる前回の場合を大幅に上回つている。第2は企業間信用の流れに変化が生じたことである。中小企業の資金調達の大宗を占めるのは金融機関借入と買入債務である。金融機関の資金供給が潤沢であり,しかも借入金利も低下したことや,製品需給も引締りぎみとなつたことから中小企業は現金決済をする比重を高めていつた。 第9-3表 でも現金回収の比率よりも現金支払の比率が少なくとも41年9月まではかなり上昇しているのがみられる。このため買入債務の伸びが比較的小幅にとどまつたのに対し,売上債権は売上高の増大にみあつて増勢を示したので 第9-2表 にみられるように,景気上昇1年間をとつてみると前回は受信超過であつたものが,今回は一転して与信超過に転じている。第3は,39年の金融引締め期に中小企業の手許流動性は落ちこんでいたので,それを回復させるための流動性補填意欲が強かつたことである( 第9-5図)。
以上のような事情も手伝つて中小企業の借入需要は増大した。
中小企業の借入需要が根強い増勢をつづける中で,大企業の借入需要は少なくとも41年中は前年水準を下回るほどの伸びにとどまつた(本報告 第1-7図参照)。
これには次の三つの理由がある。第1は少なくとも年度の前半までは設備投資を中心に投資活動が落ちつきを示していたことにくわえ公共部門からの資金流入が内部留保や減価償却の一部となつたので,自己資金依存度は前回の21％から今回の34％へと大きく上昇したことである。第2は与信超過幅が縮小したことである。これは公共部門への売上げや輸出が伸びたから,現金回収の割合が高まつたことにくわえ,中小企業からの現金回収も好調であつたことが影響している。第3は上記のような事情があつた上に大企業の手許流動性は39年の金融引締め期間中もそれほど落ちこみをみせず( 第9-5図 ),40年当初からかなり高水準にあつたから,流動性補填意欲は前回のように強くなかつた。これらの結果,外部資金依存度は前回の59％から今回は32％に大幅低下した。そして増資・起債が前回よりも小幅にとどまつたものの,金融機関借入依存度は前回の46％から今回は23％へと低下を示したのである( 第9-4表 )。
第9-6図 大企業向け運転資金貸出残高の対前年同月比増減率の推移
このような大企業における金融緩和が中小企業をも含めて企業金融全体を緩和させる要因として働いたが,さすがに42年に入つてくるとそれまでの緩和感はやや薄れてきた。
すなわち,大企業の投資活動が次第に活発化してきたからである。前掲 第9-5図 でもわかるように大企業の手許流動性は,いぜん高水準にはあるものの次第に低下傾向を示しているし,借入需要も増加傾向に転じはじめた。そこで,大企業向け運転資金貸出を業種別にみると,化合繊,化学等は引きつづき増勢鈍化にあるものの,卸売,機械,鉄鋼,石油,非鉄などは若干の時間的ずれはあるが増勢を示している( 第9-6図 )。もつとも,設備資金貸出は41年中は伸び悩みを示したので,全国銀行大企業向け貸出残高の伸びは42年1～3月期になつてようやく増勢に転じはじめた。
第9-7図 によつて,金融機関別貸出の推移をみても中小企業向けを中心に貸出を伸ばした地銀や,41年後半から増勢に転じた都銀にくらべると長期資金の供給専門機関である長期信用銀行や全国銀行信託勘定は41年中は一貫して前年水準を下回る伸びにとどまつた。このため,これらの金融機関は資金運用難をかこつていたが,42年に入ると融資態度の積極化もあつて次第にその貸出は増勢に転じてきた。
これは,上述したように大企業の投資活動活発化の反映であり,それに伴つて自己金融力が次第に低下傾向を示してきたことによるものである。(本報告第1-26表参照)。もつとも公共部門の資金不足幅拡大に基づく資金の流れに基調的な変化が生じたわけではないから,従来みられたような法人企業部門の急激な資金不足幅拡大という形での変化はみられないであろうが,42年度の企業金融は次第に引締まりに転じていくものと思われる。
41年度の金融市場は企業金融が年度を通して,緩和基調に推移したのに比べると,少くとも年度の後半からは引締り傾向に転じていつた。
これを 第9-8図 によつてみると現金需給の引締傾向は年度の後半になるほど強まつてゆき資金不足額(図の斜線部分)も大きくなり,日銀券と財政収支とを通じた金融市場の自律的引締りは強まつていつた。
即ち,まず,日銀券の動きをみると景気の順調な回復を反映して次第に増勢に転じていつた。
平均発行残高の対前年同期比は,40年11月の11.0％増を底に41年に入つてからは1～3月,12.1％増4～6月,13.2％増,7～9月,14.8％増,10～12月,15.6％増,42年1～3月,15.6％増と着実な増加を示し年度間の増発額は3,635億円で前年度末残高比の増発率は15.9％増(前年度は2,581億円で12.8％増)となつた。一方,財政資金対民間収支は5年ぶりに2,434億円の大幅な揚超となつた。
これは年度前半において公共事業関係費を中心として財政支出の積極化がはかられたものの,景気が上昇するに従い個人所得や企業収益の回復を反映した税収,郵貯,等の受入増にくわえて国鉄,電々公社及び外為資金がかなりの揚超となつたためである。
以上のような金融市場の動向を上期,下期にわけて,現金需給バランスをやや詳しくみていくことにしよう。
まず,上期について,みると日銀券は463億円の増発にとどまつた。一方,財政収支は公共事業関係費の上期集中もあつて3,648億円の国債発行を除いた一般財政散超額は3,272億円と前年同期(1,074億円散超)を大幅に上回つたが,国債,食管及び外為を含めた全体では507億円の揚超(前年同期680億円散超)となつた。この結果,その他の揚要因を加えると41年度上期の現金需給は1,585億円の資金不足を生じたが日銀が1,707億円にのぼる債券買入れを行なつたため日銀貸出は122億円の減少となつた。このように年度前半にはおおむね現金需給は緩和基調で推移した。
つぎに下期の現金需給をみると日銀券は3,172億円の増加となり,他方,財政資金対民間収支は1,926億円の大幅揚超となつたのでその他の揚要因をいれると,資金不足額は5,116億円と上期のそれを大幅に上まわつた。
この間,日銀は41年2月以降無条件買オペによる現金通貨の供給や短期的な金融調節手段として短資業者向けに政府短期証券の売買を実施してきたが下期に入ると民間需要の盛り上りがみられるようになるにつれ,日銀の金融市場に対する態度も積極的緩和政策から中立的なものへと移行していつた。
以上のような状勢を反映してコール市場も上期にあつては平穏に推移し 第9-9図 にもみられるようにコール・レートも低水準(無条件物1銭6厘,月越物1銭8厘)を持続した。
下期に入つてコール市場は日銀券,財政収支の動きが市場引締作用を強めてきたことを背景として取り手側では都市銀行の資金ポジシヨンは貸出がやや増勢に転ずるにつれ,悪化傾向を強めそのためコールマネーの取需要も次第に高まつていつた。一方,出し手側ではコール・レートの水準が他の資産運用利回りに比べて相対的に低いため余剰資金を採算的に有利な貸出や有価証券に積極的に運用していつたから市場資金残高は漸減していつた。
このため,コール市場では需給関係が次第に小締り気味となつてゆき,月越物,などの
季節的な逼迫期である42年1,2月には,市場は繁忙化し,コール・レートも月越物は両月下旬に各5毛,その他条件物も2月下旬に1厘の上昇をみた。季節的な緩和期である4月に入つてレートは再び上昇前の水準にもどつたが6月に入つて資金不足期を控え,各条件物とも再び1厘上昇している。
以上にのべたように,年度間を通して金融市場に生じた資金不足額6,701億円に対して日銀の債券買入による資金供給額がこれをやや下まわつたため,930億円が日銀貸出の追加によつて供給され市中金融機関全体としては,その分だけ資金ポジシヨンは悪化した。
このことは,市中金融機関にとつては,日銀の債券買入れ分だけ有価証券負担を軽減することができたことを意味するが,さらに41年度には,このほか市中金融機関相互間での債券売買が行われ各種金融機関の資金ポジシヨン(表面)の動向に大きく影響した。
そこで主な業態についてこれをみると( 第9-5表 ),
第1に都市銀行において資金ポジシヨン(表面)の悪化幅が小幅にとどまりえたこと,
第2に地方銀行の資金ポジシヨン(表面)の好転幅が前年度に比して縮小していること,
第3に相互銀行,信用金庫の資金ポジシヨン(表面)は前年度中ほどではないが,余剰資金が減少していることが指摘される。
第9-10図 公共部門の資金調達額とそのうち市中金融部門からの調達額
そこでこれら金融機関の資金ポジシヨン変化の背景をみてみよう。
第9-5表 をみると,41年度の都市銀行の資金ポシシヨンは前年度にくらべ悪化となつている。
この理由として,まず第1に預貸差が前年度とは様変りに悪化したことが,あげられよう。これを貸出面についてみると 第9-6表 からわかるように大企業向け貸出が設備投資の沈静,自己金融力の増大を背景に,特に製造業を中心として伸び悩んだものの,設備投資が活溌になされた中小企業,非製造業に対しては,積極的に融資がなされたため,年度を通しての貸出増加額は昨年度をやや上まわる額を示した。
一方,預金吸収面をみてみると, 第9-12図 からもわかるように,個人預金は着実に増加しているが,一般法人預金で伸び悩みがみられる。都市銀行では,一般法人預金のウエイトが高いため,その伸び悩みが響いて,実質預金の増加額が前年度のそれを下まわることとなつた。
一般法人預金の伸び悩みは大企業向け貸出を中心に総じて貸出が伸び悩んだことが大きいが,これは大企業を中心として40年度中に手許流動性が高水準に達していたため,企業の流動性補てん意欲が乏しかつたことによる。また投資活動の活発化に伴つて企業が手許流動性を次第にとり崩していつた面も影響していよう。
ポジシヨン悪化の第2の理由として国債を中心とする有価証券引受けの負担が一段と重くなつたことがあげられる。
資金循環表でみると,公共部門は昭和37年以降その資金不足の幅を拡大させてきており,この傾向は国債発行にふみきつた41年には一層強まつた。このため公共部門は拡大する資金不足を 第9-10図 にもみられるように市中金融部門への依存を強めつつ調達してきたが,41年に入ると,その依存度は急速に高まつた。公共部門の資金調達は,債券発行がその大宗を占めている。そこで都市銀行に及ぼした公共部門の資金調達の影響を 第9-11図 によつてみると,国債をはじめとした公共部門債保有残高は金融債事業債を合せた民間債保有残高にくらべ,最近になつてその増勢が著しくなつてきている。これは年度間を通じて発行された国債6,750億円の40.5％を都市銀行が引き受けていることなどが大きい。もつとも 第9-5表 をみると有価証券保有増(表面)は前年度を下まわつているがこれは,コール・レートが他の資産運用利回りにくらべて相対的に低い水準にあつたため農林系統金融機関,信用金庫などの債券購入意欲がたかまり,都市銀行が引受ベースで著増した手持ちの債券を大量に売却することができたことにくわえ,日銀の債券買入れが多額に行われたためである。こうした事情があつたので,都市銀行の資金ポジシヨン(表面)の悪化が小幅にとどまつた。
第9-12図 一般法人預金及び個人預金の対前期比増減率の推移
都市銀行以外の主な金融機関についてみると相互銀行,信用金庫は41年度中を通して余剰資金を減少させているし地方銀行も好転幅が小さくなつている。相互銀行,信用金庫については,コール・レートが低水準にあつたため,余剰資金を引きあげて,有価証券投資へと運用替えをはかつたことや貸出を積極化させたことが余剰資金の減少をもたらし,そのことが資金ポジシヨンを悪化させた。 第9-13図 でもコール・ローンの減少と有価証券の増大が対照的な動きを示している。
他方,地方銀行は,中小企業の旺盛な資金需要に対して貸し応じ預貸差好転幅は縮小し加えて引受ベースでは有価証券が大幅に増加したが日銀の債券買入れにより資金ポジシヨンの悪化を免れえた。
このほか,生保,農林系統金融機関では,前掲 第9-9図 にみられるように,むしろ余剰資金の増大がみられた。
以上,業態別の資金ポジシヨンの動向をみてきたが,41年度中にみられたきわだつた特色は債券の市中売買を通じて金融機関相互間の資金ポジシヨンがかなり調整されたことである。
しかし,今後の金融情勢の動向いかんではこのような調整ルートの利用も次第に困難となることが予想されよう。
公共部門の資金不足幅拡大とそれにもとづく公共部門債の発行増加を主因に,41年度の起債規模はいちじるしく拡大した( 第9-14図 )。この内客をみると,国債の6,750億円をはじめとして,政府保証債4,349億円,地方債727億円と公共部門債のウエイトが大幅増加した。一方事業債は企業金融がいちじるしく緩和されていたこともあつて,4,159億円と前年度を若干上回るにとどまつた。この結果,これら公募債の発行額は1兆5,984億円と未曾有の規模に達した。
こうした起債規模の拡大にもかかわらずその消化は概して順調に行なわれた。これには金融情勢がほぼ緩和基調に推移したことが大きく影響していた。すなわちコール・レートは一昨年の金融緩和以来,債券の応募者利回りを下回る低水準を持続したので,コールの出し手金融機関などの債券消化意欲がきわめて旺盛であつた。 第8-7表 によつて,公社債の消化先状況をみると,40年度にひきつづき,都銀,地銀以外の金融機関及び個人等の消化比率が39年度以前にくらべて高い。とくに相対的に利回りの高い事業債においてそれが顕著である。ただこの中にあつて,相互,信金においては事業債の消化比率が前年度を下回ることとなつたが,これは企業の起債意欲の低調さを反映して一般事業債を中心に起債が比較的小幅にとどまつたため,品不足気味となつたことによる面が大きい。
このように新規発行債券の消化が好調であつたことには,既発債の実勢利廻りが新発債の応募者利回りにきわめて接近してきたこともひびいている( 第9-8表 )。
第9-15図 をみると既発債の売買高も40年の後半から次第に増加傾向を示し,41年2月から東京大阪両証券取引所で政保債,地方債,金融債,事業債の上場取引が開始されると,その傾向は一段と顕著になつた。既発債売買高の増加は基本的にはコール・レートの低下によつてこれまでの長短金利のアンバランスが是正されてきたことによる。そしてそれを背景にこれまでの多額の余裕金をコールに放出してきた農林系統金融機関や中小金融機関は積極的に既発債を買い進んだ。一方,多額の有価証券負担増に悩む都市銀行は,手持有価証券をキヤピタル・ロスを生ずることなしに売却することが可能となつたので,積極的に売り応じた。都市銀行の有価証券売却額は年度間3,800億円程度にのぼつたものと推察される。
このような債券市場を通ずる金融機関相互の資金の流れの変化やそれに伴つて売買高が増加し流通市場が機能したじめたことは41年度における金融面での大きな特徴の一つであつた。
しかし,42年に入つてからのコール・レートの上昇にみられる金融市場の引締り傾向,さらには金融機関の資金ポジシヨンの悪化を背景に債券価格は弱含みに転じている。( 第9-15図 , 第9-8表 )。
債券消化の大部分が金融機関によつて行なわれている現状からすれば,41年中にみられた金融機関相互間の資金ポジシヨン調整も円滑に行なわれなくなる可能性もある。
景気の上昇とは裏腹に41年度の株式市場はもり上りにとぼしいものがあつた。 第9-16図 にみられるように東証第1部旧修正平均株価は41年5月をピークにその後低下を続け,42年に入つて若干反騰に転じたものの1,500の水準までには達しなかつた。
景気の上昇を反映して企業収益は好調に推移し,一株当り利益は41年6月から急角度に上昇を示している。また,貸出金利も企業金融の大幅緩和を背景に大幅かつ長期にわたつて下がりつづけた。それにもかかわらず株価が全く逆の動きを示したのは何故なのだろうか。
株価を決定するものは直接的には株式に対する需給関係である。そこでまず供給側の要因からみてゆこう( 第9-17図 )。
第1には共同証券,保有組合の所有する凍結株は現実にはそれほど放出されなかつたが潜在的な供給要因としてたえず市場を圧迫したことである。第2には株式投信が設定の不振,解約の増加から残存元本が年度間を通じて1,475億円減少したため,41年度においては市場に対して毎月売越し超過になつたことである。このほか増資も年度間2,132億円(全国上場会社有償無償計)行なわれたが,これは株式市場を大きく圧迫するほどのものではなかつたとみられる。一方,需要側の要因としては最近において最も大きなウエイトを占める日証金残高が41年5月の株価のピークと時を同じくしてその後減少に転じていることである。これは比較的投機的投資家層によつて行なわれる面が強く,しかも値嵩仕手株を中心とした銘柄を対象とするだけに株価の変動を大きくする。41年前半までの株価の上昇はもつぱらこれらの要因によつてもたらされた面が大きかつたが,それに追随しての個人投資家層のかい入がみられなかつたことがその後の株価を支える力を失なわせた。ただ41年度中に注目される需要要因としては金融機関の株式購入である。 第9-17図 にみられるように金融機関の持株増加率は月を追うごとに上昇している。長期資金需要の低調なことや調整年金の確保,安定株主工作を意図する面もあつて,生保を中心とする金融機関の株式購入が投信売りを上回つた。
こうした金融機関の株式購入は業種の安定した大型利回り採算株が中心であつたからダウ平均の上昇にはそれほど寄与しなかつた。だから時価総額の動きをみるとダウ平均株価が下落に転じているなかで比較的下落幅も少なく安定的に推移した。
以上のような需給両面の要因の他に海外情勢の変化などが不安定要因として株価に影響した面もあるが基本的には大衆投資家の株式市場からの離散がいまだ回復されないことが大きいであろう。
41年度の金融面での最大の特徴は,国債発行にみられるように,公共部門の資金不足幅の拡大であつた。このことは,企業の自己金融力をこれまで以上に高める作用をはたしたから,企業活動をコントロールする金融政策の役割を30年代以上にむずかしいものにしている。
一方,公共部門債を中心とする有価証券負担増は金融機関の資金ポジシヨンを常に圧迫することとなつている。41年度はコール・レートの低水準を背景に既発債市場が活発化し,金融機関相互の資金ポジシヨンの調整も進んだ。しかし,42年に入つてからの債券価格の動向をみると,それも次第にむずかしくなる可能性もある。
こうした現状を前提として,今後の金融のあり方を考えれば発行条件を含めた金利の弾力化と公社債市場の一層の育成が必要とされる。このような公社債市場育成は,民間部門と公共部門の資金配分のためにも必要とされるであろう。日本経済を持続的成長に導くためにも財政金融政策のあり方がますます重要性をもつてきた。