第3章　成長力強化と企業部門の取組　第2節

第2節　成長力強化に向けて企業の積極的な行動を促す仕組み

成長力強化に向けて、投資を含めた企業のより積極的な行動を促すことが重要となっている。特に、少子高齢化やグローバル化など企業をめぐる環境に変化が生じる中、そうした環境の変化を企業の成長の好機とすべく、より積極的な経営判断を後押しする仕組みを整備することは、企業の持続的な収益力の向上、ひいては経済の成長力強化に寄与することが期待される。

第2節では、中長期的な成長力の強化に向け、コーポレート・ガバナンスが担う役割を検討する¹⁴。

1　我が国におけるコーポレート・ガバナンス

コーポレート・ガバナンス¹⁵の担う役割については、幾つかの考え方¹⁶があるが、ここでは、コーポレート・ガバナンスが適切に実施されることにより、それぞれの企業において持続的な成長と中長期的な企業価値の向上に向けた動機付けがなされることと捉え、そうした取組が、企業、投資家、ひいては経済全体の発展に寄与する¹⁷と考える。まず、我が国における、コーポレート・ガバナンスをめぐるこれまでの動きを概観する。

●メインバンク制の後退と新たなガバナンスの動き

我が国のコーポレート・ガバナンスについては、1980年代半ば頃に至るまで、内部昇進による取締役を中心とし、メインバンク制や株式持ち合いを通じた利害関係者間の緩やかな相互監視によるインサイダー型のガバナンスを特徴としていた。先進諸国へのキャッチアップ期には、各企業において内部人材による研究開発や企業固有の知識を内部的に蓄積するなど、社内資源を中心とした企業活動がみられ、そうした活動は、年功序列や終身雇用、企業内訓練に代表される日本型雇用システム、内部昇進による取締役とメインバンク制によるガバナンスによって補完されていた。

しかし、1980年代後半以降、金融資本市場の自由化を背景に、大企業を中心に金融資本市場からの直接的な外部資金調達が進み、メインバンク制にも後退がみられる中、他の先進諸国と同様に機関投資家を中心とする外部株主重視のアウトサイダー型のガバナンスの重要性が徐々に高まった。さらに、バブル経済崩壊によって銀行の不良債権が増加する中で、メインバンク制や株式持ち合いの慣行は急速に縮小した。それ以降の長期間におよぶ経済の停滞や少子高齢化、グローバル化など企業をめぐる環境に変化が生じる中、そうした環境の変化に応じ、より積極的な経営判断を後押しする仕組みを強化することが求められるようになった。

●コーポレート・ガバナンスへの取組は、中小企業にとっても重要

コーポレート・ガバナンスについては、上場企業など大企業を対象に議論されることが多いが、大企業に限らず、中小企業にとっても、所有構造の特性等を踏まえ、取組を進めることが重要となっている。

一般的に、中小企業は、特定の個人株主や親会社、または従業員の持ち株比率が高いなど、大企業とは所有構造が異なることが多い。例えば、所有が集中している企業では、経営者が所有者の利害に反する行動をとることが難しいと考えられる一方、外部からの規律付けが働きにくく、特定の所有者の意向に沿って経営が左右されるといった課題が指摘される。中小企業については、メインバンク制に後退がみられる中にあっても、銀行を中心としたガバナンスが中心となっていると考えられるが、中小企業の経営規律の向上、また、資金繰りの改善やより良い人材の確保等に向けては、引き続き、コンプライアンス体制の整備に向けた取組等を進めていくことが重要である。

加えて、中小企業を含む企業部門における活力の向上に向けては、起業による市場への参入や起業後の成長などの動きを円滑に進め、企業活動のダイナミズムを高めることが重要となっている¹⁸。

●企業の収益力の向上は、対内投資を通じ、我が国へ外国企業や資本を呼び込む可能性

積極的な経営判断を促すとともに、企業の収益力の向上に向けた取組を後押しすることは、投資対象先としての企業の魅力を高め、成長力の向上にもつながると考えられる。

そこで、我が国について、企業のROEと株式を中心とした海外からの対内投資の関係をみると、緩やかながらも正の関係がみられる（第3-2-1図）。対内投資を通じて、我が国へ外国企業・資本を呼び込むことは、優れた技術や新たなノウハウをもたらし、我が国のイノベーション創造や技術集積の高付加価値化を促進させる可能性を有している。

企業の収益力が向上することは、企業の持続的な成長力や競争力を高めるとともに、そうした成長の果実が雇用機会の拡大や賃金上昇等を通じて家計部門に還元されていくことにより、経済全体の成長につながっていくことも期待される。

2　コーポレート・ガバナンスへの取組は加速

コーポレート・ガバナンスの強化は、投資に向けた制度改革の最重要課題として位置付けられている。ここでは、コーポレート・ガバナンスをめぐる最近の動きを概観するとともに、諸外国と比べても遅れがみられる我が国企業の収益力について、企業のコスト・リターン構造を基に分析する。

●近年、コーポレート・ガバナンスをめぐる取組が大きく加速

我が国では、近年、コーポレート・ガバナンスをめぐる取組が大きく加速している。その背景には、コーポレート・ガバナンスの強化を通じて、経営者のマインドを前向きに変え、企業の持続的な成長と中長期的な企業価値の向上を図ることがある。これにより、我が国企業、ひいては我が国経済全体の収益力・生産性を高める効果が期待される。

政府においても、我が国企業のコーポレート・ガバナンスの向上に向けた制度整備を進めている。2013年6月に「日本再興戦略」が閣議決定され、コーポレート・ガバナンスの強化が目標として掲げられて以来、社外取締役の導入を促す会社法の改正、健全な企業家精神の発揮を促し、企業の持続的な成長と中長期的な企業価値の向上を図ることを目的としたコーポレートガバナンス・コードの策定¹⁹、日本版スチュワードシップ・コードの策定²⁰などの取組が行われてきた。さらに、より実効的にガバナンスを機能させるため、2015年8月には、「スチュワードシップ・コード及びコーポレートガバナンス・コードのフォローアップ会議」を開催し、同会議において「取締役会のあり方」についての意見書²¹を取りまとめた。

●コーポレート・ガバナンスの強化の中で注目されるESG投資

コーポレート・ガバナンスの強化を進めていくためには、機関投資家サイドからの上場企業に対する働きかけを高めていくことも重要となっている。こうした中、投資と対話を通じて企業の持続的成長を促すための機関投資家の諸原則を策定した日本版スチュワードシップ・コードに加え、最近では、企業評価の新たな視点として、ESG投資の持つ役割が注目されている。

ESGとは、環境（Environment）、社会（Social）、企業統治（Governance）の頭文字を取ったものであり、非財務情報の中で、企業価値に影響すると考えられる情報を表している。こうした企業の非財務情報を投資決定プロセスに取り入れた機関投資家による投資をESG投資と呼び、世界の年金基金などの機関投資家は、安定した投資収益を獲得するため、企業評価において、業績見通しや財務情報に加え、ESGなどの非財務情報を考慮する傾向を強めている。

●我が国企業の収益力は欧米に比べ遅れ

コーポレート・ガバナンスをめぐる取組が加速する一方、我が国企業のROEやROAは、最近改善がみられるものの、国際的にみても低い水準で推移するなど、企業の収益力には課題も残っている²²。そこで、我が国企業における収益力の遅れを分析するために、日米欧の企業について、ROEと株主資本コストの差であるエクイティ・スプレッド²³をみると、我が国企業のエクイティ・スプレッドは、アメリカやドイツの企業に比べ、小さくなっている（第3-2-2図（1））。我が国企業については、株主資本コストの水準が低いにもかかわらず、ROEがそうした株主資本コストを十分に上回っていない。

我が国企業のROEが他国と比べても低い背景を探るために、ROEを売上高利益率、総資本回転率、財務レバレッジに分解すると、例えば、我が国とアメリカを比較する場合、総資本回転率、財務レバレッジについては、おおむね同水準で推移する中、我が国企業の売上高利益率が低くなっていることが確認される（第3-2-2図（2））。我が国企業の売上高利益率の低迷の背景としては、株主が要求する利益水準も低く、企業が利益率の低い投資プロジェクトを選択していることが指摘されている²⁴。また、企業の新陳代謝が促されず、収益性の高い企業が成長しにくくなっていること等が考えられる²⁵。前節でもみたように、最近、企業の現預金保有に高まりがみられる。企業にとって、高水準の収益を設備投資などにより積極的に活用していくことは、遅れがみられる収益力を高める上で重要となっている。

3　コーポレート・ガバナンスの強化と投資・収益

成長力強化に向けては、民間投資が拡大し、企業活動が高い付加価値を生み出していくことが重要となっている。その際、近年、取組が加速しているコーポレート・ガバナンスの強化も有効と考えられる。そこで、コーポレート・ガバナンスへの取組が企業の収益や投資に与える影響を分析する。

●コーポレート・ガバナンスへの取組は指標でみても向上

コーポレート・ガバナンスへの取組が加速することにより、社外取締役や独立社外取締役²⁶等を選任する上場企業の割合が大きく高まっている。具体的には2013年から2016年にかけて、社外取締役を選任する上場企業の割合は62.3％から98.5％に上昇し、独立社外取締役を選任する上場企業の割合は46.9％から96.2％に高まり、さらに、2名以上の独立社外取締役を選任する上場企業の割合も18.0％から77.9％に増加した。

ここでは、こうしたコーポレート・ガバナンスへの取組を数値化して表すことが可能な幾つかの指標を用いることにより、コーポレート・ガバナンスへの取組の進展が企業の収益や投資等に与える影響を定量的に分析することを試みる。指標の選定については、コーポレートガバナンス・コードや先行研究（コラムを参照）等を踏まえ、利用可能な上場企業を対象としたデータの中から、「独立社外取締役数」、「外国人株式所有比率」、及び「政策保有株式数」をコーポレート・ガバナンス指標として用いることとした。

コーポレート・ガバナンス指標の動きをみると、いずれの指標も2014年度にかけて上昇している姿が確認される（第3-2-3図）。独立社外取締役については、第三者の立場から、経営者に対して客観的な監督を行うという役割を担っており、その導入が進むことにより（経営者に対する）取締役会の監督機能の強化が期待されている。また、外国人株式所有比率については、その比率の高まりが、企業のコーポレート・ガバナンスへの取組に影響を与える可能性が指摘されている²⁷。政策保有株式については、企業間の持ち合い等によって資本の効率的な活用が妨げられるといった可能性が指摘されており、株式の持ち合い等の解消が進むことで、株主資本に対する収益性の向上が期待されている。

●コーポレート・ガバナンスへの取組を強化した企業では、収益性が高まる可能性

コーポレート・ガバナンスへの取組は、企業の持続的な成長と中長期的な企業価値の向上につながると考えられている。ここでは、実際に、最近のコーポレート・ガバナンスへの取組が企業の収益力や投資等に与える影響を検証する。

具体的には、それぞれのコーポレート・ガバナンス指標を基に、取組の進展に応じて企業を区別した上で、ROEや設備投資、研究開発費の動きを比較した。例えば、「独立社外取締役数」については、2011年度から2014年度にかけて、独立社外取締役数が減少または変化していない企業と1人増加した企業、2人以上増加した企業とに企業を区分²⁸した上で、増加した企業をコーポレート・ガバナンスへの取組が進展したとみなし、3つの企業群で、同期間中におけるROE（第3-2-4図）、設備投資・売上高比率（第3-2-5図）、そして、研究開発費・売上高比率（第3-2-6図）の動きを比較した。

企業のコーポレート・ガバナンスへの取組とROEの関係をみると、「独立社外取締役数」については、増加した企業群、そして、「外国人株式所有比率」については、議決権の3分の1を上回る企業群といったように、いずれも、コーポレート・ガバナンスへの取組が進んでいる企業群において、ROEが高くなる傾向が示された。他方、「政策保有株式数」については、政策保有株式が減少した企業群のROEが高くなるといった結果は得られなかった²⁹。設備投資、研究開発費についても、おおむね同様の傾向が示されており、コーポレート・ガバナンスへの取組を強化した企業では、投資機会の拡大や収益性の向上が図られる可能性が指摘できる。

マクロ的な経済環境に改善がみられる中、我が国経済を持続的な成長軌道に乗せ、中長期的な成長力の強化を図るためには、投資を含めたより積極的な行動を促す環境を整備することを通じて、企業レベルでの取組を促すことが重要となっている。

●まとめ

本章では、緩和的な金融環境や高水準の企業収益など良好な投資環境にもかかわらず力強さに欠ける設備投資の動向及びその背景を探るとともに、M＆Aや研究開発、海外投資など企業行動の変化の中で広がりがみられる企業の投資行動を分析し、成長力強化に向けた企業部門の課題を点検した。

企業が行う投資の中でも、まず、設備投資の動向をみると、世界金融危機以降、その回復テンポに遅れがみられている。特に、2013年以降、企業収益が過去最高の水準となるなど企業の投資環境が大きく改善する中にあっても、設備投資は依然として力強さを欠いている。設備投資が力強さを欠く背景として、国内については需要や成長予想の伸び悩み、また海外に目を向ければ経済のグローバル化が進む中で企業を取り巻く競争環境に変化が生じていることなどが考えられる。こうした中、企業には、M＆Aや研究開発、海外投資を含めた設備投資以外への投資を拡大する動きがみられるようになった。

成長力強化に向けては、企業活動が高い付加価値を生み、成長予想の引上げにつなげていくためにも、政府の取組に加え、企業自らが有望な投資案件に前向きに取り組む姿勢を強め、思い切った投資を行うことが重要となる。特に、少子高齢化やグローバル化など企業をめぐる環境に変化が生じる中、そうした環境の変化を企業成長の好機とすべく、より積極的な経営判断を後押しする仕組みを強化し、浸透させていくことが重要である。本章の分析では、コーポレート・ガバナンスへの取組を強化した企業は、より積極的な投資行動をとることにより、企業の収益力を高め、経済の成長力強化に寄与する可能性を指摘している。