昭和55年
年次経済報告
先進国日本の試練と課題
昭和55年8月15日
経済企画庁
54年度の日本経済は,個人消費,民間設備投資の堅調を背景に,自律的景気上昇過程にあった。しかし,54年度は他方で,イラン危機に端を発する原油価格の上昇が,国際収支と物価の両面に重大な影響を及ぼし続けた時期でもあった。こうした局面において,53年度末以来,政府・日本銀行はいち早く物価重視の姿勢を打ち出し,金融政策を緩和から警戒的中立に転じていたが,その後,政策を予防的引締めへと転換し,引締め策を次第に強化し,これを堅持した。以下,この過程をやや詳しく追ってみよう。
54年度の金融政策の主眼は,マネーサプライを適切にコントロールすることにより,原油価格の上昇の国内物価への波及を最小限に止め,ホームメード・インフレを回避し,景気の自律的上昇を維持することにあった。また,為替相場の安定もこれに合わせて重要な目標とされた。このため,公定歩合は54年4月以降,5次にわたって引き上げられ,9.0％という48～50年の引締め時の最終局面の水準と並ぶ史上最高水準に達した。また,長期貸出最優遇金利が4次にわたって引き上げられるなど,市中貸出金利もこれに伴って上昇した( 第9-1表 )。
一方,量的金融調節の面では,既に54年1～3月期から貸出増加の抑制が開始されていたが,その後も一層厳しい規制が行われた。また,預金準備率も55年2月と3月に引き上げられた。
こうした結果,54年度中を通じて,マネーサプライは引続き落ち着いた動きを示した( 第9-2図 )。
企業金融の面では,基調としては上記の引締めの効果が浸透していったが,資金需要がそれほど強くなかったこと,金融緩和期に短期保有有価証券を中心に企業の手元が厚くなっていたことのほか,輸出関連企業などで収益が好調であったことから,引締めの効果の浸透は遅いものとなった。
金融制度の面に目を転じると,54年度は市場・金利の自由化・弾力化が一層進展した年であった。これは特に短期金融市場で著しかった。短期金融市場では54年4月にコール・レートが自由化された後,手形レート(二山越え)も10月に自由化された。また,自由金利の譲渡性預金(CD)が54年4月に創設されるとともに,金融機関の条件付売買(現先)市場での取引高が増大した結果,従来,相互のつながりの薄かったコール・手形市場の金利と条件付売買(現先)市場の金利の関連性が強まった。
次に公社債市場の動向をみると,公社債の流通市場では,国債の大量発行と金融引締めを背景に,相場は総じて軟調に推移したが,金利先安感が台頭した55年4月以降は,非居住者の買いが入るなどして,堅調に復した。流通市場の制度面では,公社債流通金融の拡充などの改正が実施された。
一方,公社債の発行市場では,国債が依然として大量に発行された反面,電力債を除き,事業債は金利上昇の過程で発行者コストが割高になったこと等から起債額は大幅に減少した。また,流通利回りの上昇に従って,公社債の発行条件が数次にわたって引き上げられたが,55年度に入り流通利回りが低下したのに伴って,6月債(事業債のみ),7月債(国債・事業債等),8月債(事業債のみ)と発行条件が引き下げられた。
54年度の金融市場は,11,243億円の資金不足となり,資金不足幅は前年度(同14,590億円)を下回った( 第9-3表 )。
これを銀行券の動きについてみると( 第9-2図 ),堅調な個人消費支出に支えられて,平均発行残高の前年度比伸び率は,53年度10.7％増のあと,54年度は11.1％増と高まった。年度を通してみると,年度前半の伸びが特に高くなっている。
次に財政資金をみると,54年度は9,370億円の払超と,前年度より払超幅は約6,000億円ほど拡大している。これは,国債が54年度も大量発行されて大幅な揚超要因となり,また外為資金も円安の進行等を背景に,前年度の6,188億円の払超から54年度は31,235億円の揚超に転じたものの,一般財政の払いが148,682億円と前年度(同100,539億円)を大きく上回ったことによる。一般財政の払超幅拡大の内訳をみると,地方交付金の規模の拡大,資金運用部,公庫の貸付の増大,資金運用部による国債の対市中買入れの増大などが主要な要因である。
このような金融市場の動きに対して,日本銀行は,資金不足時には貸出の増加や債券,手形の買入で,また,資金余剰時には貸出の回収や買入手形の期日落ちにより調節した。
一方,短期金融市場の金利は,金融引締め政策がとられたため,本報告でも触れたように( 第I-4-6図 )。54年中上昇テンポを早めつつ一貫して上昇し,とくに55年に入ってからは金利頭打ち感から長期債に資金が集中したため,長短金利の逆転がみられた。
短期金融市場の金利は,前年度に引続き54年度も自由化が進展し,54年4月には自由金利の譲渡性預金が創設された。譲渡性預金の残高は,その後着実に増加した結果,55年4月には2兆円を超えた( 第9-4図 )。
譲渡性預金は自由金利であり,金利は需給関係を反映して弾力的に上下するうえ,コール・手形市場の取引主体のみならず,条件付売買(現先)市場の主要な取引主体である事業法人等が参加する市場であること,及び,条件付売買(現先)市場での金融機関の取引高が増大したこともあり,手形レートや現先レートの動きを敏感に反映し,手形市場と条件付売買(現先)市場が譲渡性預金市場を通じて関連性を強めることになった( 第9-5図 )。
54年度の金融機関の預貸動向をみると,金融引締め下で貸出の伸びが一貫して抑えられた一方,預金もこれを反映して地合いが悪化した。
まず預金についてみると,法人預金は金融機関の貸出抑制を反映して不振であった。また資金繰りに余裕のある企業が,余裕資金を短期有価証券投資に回したことも法人預金不振の一因となった。個人預金は個人所得の増加を背景に,順調に推移したが,54年11月頃より個人企業主の預金取崩しが目立ち始め,55年に入ると不振を続けた。この結果,全国銀行の実質預金残高(末残)の前年度比伸び率は,53年度13.0％増のあと54年度は7.6％増となった。
一方,貸出状況をみると,全国銀行貸出残高(末残)の前年度比伸び率は53年度9.5％増のあと54年度は,厳しい窓口指導の下で7.2％増と伸びを低めた(本報告 第I-4-5図 )。これを金融機関の業態別にみると,都銀,地銀,相銀は前年度増加額の1～2割減となったほか,長期信用銀行,信託銀行も前年度並みの伸びとなった。しかし信用金庫のうち窓口指導の対象とならないものの中には,積極的に貸出をはかるものもあり,信用金庫は全体として3割を超える伸びとなった( 第9-6表 )。
このように厳しい窓口指導が課せられた一方,資金需要は石油ハネ資金(石油代金決済用資金の邦銀へのハネ返り分)を中心とする輸入ハネ資金やコスト・アップ,製品価格上昇による増加運転資金需要などが増加したため,金融機関の枠繰りは苦しくなった。
一方,金融緩和期に各金融機関とも積極的な貸出を行った中堅・中小企業向け貸出,個人向け貸出は,貸出増加額規制の下で増加率は低下したが,貸出全体に占める割合は変わっていない( 第9-7図 )。
次に,業種別貸出動向を都市銀行と相互銀行についてみると( 第9-8図 ),建設業,不動産業,サービス業などで貸出が鈍っている。
54年度中の企業金融を概観すると,まず輸入原材料価格が高騰する中で日本銀行が強力な金融引締め策へ転換した一方,企業の資金需要も増加運転資金需要を中心に増勢に向かった。また石油会社,商社などで輸入ハネ資金需要が増加するなど,金融引締まり感が徐々に浸透している。
企業の投資動向をみても( 第9-9図 ),非製造業は主に在庫投資の活発化から前年度とほぼ同じテンポで資金不足幅を拡大した一方,製造業の設備投資が,水準としてはまだそれ程盛り上がってはいないものの期を追って増加し,それに在庫補填の動きも加わったため54年度中の法人企業の資金不足幅は急ピッチで拡大した。
こうした中で企業の資金繰りは,本報告( 第I-4-9図 )に示された資金繰りDIの動きに代表される様に前年度までの金融緩和感は徐々に後退していった。
しかし,こうした企業金融の基調の中にあって,設備投資需要は55年度に入ってからも引続き増勢にあるものの,水準としてはおおむね企業の自己資金の枠内で行なわれており,企業経営の慎重さがうかがわれる( 第9-9図 )。このため金融機関による新規の設備資金貸出は低調なものにとどまった。また輸出の好調を背景に輸送機械,鉄鋼,電気機械などでは,資金繰りに余裕を残すなど業種間の跛行性が目立っている。
54年度の公社債市場は,第2次石油危機の進行に対応して,総需要抑制が強化され,インフレの未然的防止が図られる中で,物価,金利先高感が台頭したことなどから,地合いは前年度後半に引続き,軟化傾向をたどった。
54年度の公社債市場の特徴をあげると,第1は,市場規模の拡大が続く中で,発行額,売買高に占める国債のウェイトが一層高まったことである。第2には,引続き大量に発行される国債を円滑に消化し,併せて累増する国債を適切に管理するという視点から,いくつかの制度的改善が行われたことである。一つは店頭市場で行われている国債の大口取引を取引所市場に導入し,公開市場としての取引所機能を活用することによって国債価格の信頼性を高めようと,国債の大口売買取引制度が54年4月から開始されたことである。二つは5月の「当面の国債管理政策」をうけて,10月から「公社債流通金融担保登録公社債代用証書制度」を発足させ公社債流通金融の拡充を図ったことである。三つは,55年2月より「国債振替決済制度」を発足させ国債の流通保管の順便化と国債流通市場の整備育成を期することとなった。第3は,54年12月に銀行経理基準が改正され,銀行は上場有価証券の評価方法について低価法と原価法のいずれかを選択することが可能となった。これが公社債市況に良い結果をもたらした。第4は,54年5月に実施された資本流入規制の緩和により,非居住者による現先売買が解禁されたことに伴い,公社債市場でも金融の国際化に一層の進展がみられ,これがひいては金利の自由化・弾力化にも資することとなったことである。
次に市場の動向をやや詳細にみて行くと,まず起債市場では公募公社債(後記付注参照)の発行額は,国債をはじめとして公共債の大量発行が続いたため合計18兆295億円と前年度比17.9％の増加となった。その内,国債発行は13兆6,355億円と前年度比26.3％増加した。しかし金融引締め下で短期金利の急激な上昇にさや寄せする形で残存期間が中期債に近い債券の流通利回りが大幅に上昇したため,中期国債を中心に債券消化は不振をきわめた。このため,公社債の発行条件は54年5月(利付国債は4月),8月,55年3月,4月と数次にわたり改定された。円建外債は国内金利上昇や円安傾向から2,840億円と前年度に比してほぼ半減した。民間債をみると,転換社債の発行額は3,535億円と前年度(2,970億円)を上回った。事業債については,電力債が継続的な設備投資,運転資金の増勢などから引続き高水準の発行がみられた一方,一般事業債は2,241億円と前年度(4,368億円)を大きく下回った。
次に流通市場をみると54年度の公社債売買高は229兆7,084億円と前年度比11.1％の増加となったものの増加幅は52年度87.5％増,53年度49.4％増に比べて鈍化した。こうした中で,都市銀行が3兆623億円と前年度の約1.5倍の売り越しとなった一方,事業法人は引続き8,676億円の買い越しとなった。しかし,余資運用を短期金融市場に大きくシフトさせたため売買合計額では前年度比39.7％減となっている。
また公社債利回りをみると,54年4月から6月にかけて銀行筋が決算対策にからめた売却を行う一方,投資家は物価動向を懸念して買い見送り姿勢を続けたため相場は下落の一途を辿った。しかし,5月に当局が「当面の国債管理政策」を発表し,7月には資金運用部資金により約7,000億円の国債スワップ取引を実施するなど一連の措置を講じたため相場は落書きをとり戻し,その後も総じて横ばいのまま推移した。10月に入ると米国がドル防衛,インフレ抑制の姿勢を一段と強め,他方OPEC諸国による原油再値上げに対する懸念が強まる中,円安傾向の進行もみられたことから物価・金利先高感が一段と強まり,そのため市況は再度軟化した。特に更年後2月に入ると,国内物価の騰勢加速,米国をはじめとする海外金利の急騰などの悪材料から一気に不安心理が高まり相場は一段と下落した。こうした中で,当局は国債整理基金を使って市況対策に乗り出すとともに55年3月の第5次公定歩合引上げに伴い,かなり大幅な発行条件改訂を行った。また,米国金利にもピーク・アウトの動きがうかがえることから,一応の金利天井感が広がり,55年度に入って市況は回復歩調にある( 第9-10図 )。
他方,条件付売買(現先)市場では,自己現先残高は年度当初,証券会社の手持玉の縮小を反映して減少したものの,55年に入ってから,再び増加しており,この間委託現先が高水準で推移したため,現先取引全体としては,残高は年度末で5兆1,593億円と前年に比し拡大している。また,非居住者の買いが,54年5月の現先売買解禁以降継続的に入っている( 第9-11表 )。
こうした中で現先レートは年度を通して上昇傾向にあり,年度末近くには,第1次石油危機以来の12％台にまで急上昇した。
次に54年度の株式市場をみると,原油価格上昇,金融引締め,国際情勢の緊迫などの不透明要因が強まったにもかかわらず,資源エネルギー関連株,輸出関連株など,一部の業種や銘柄などに人気が集中する跛行色の強い相場展開となり,市況全体としては総じて底堅く推移したものの,地合いは前年度に比して弱いものとなった。すなわち54年5月,9月,55年1,2月と話題株を中心に値を上げ,55年2月には東証株価指数,日経ダウ平均とも史上最高水準に達しているものの単純株価平均では年度を通して低落傾向にあった。こうした中で54年度の1日平均出来高をみると,東証一部では3億6,582万株(前年度,3億2,018万株),一,二部合計では3億7,464万株(前年度3億4,032万株)といずれも前年度を上回り過去最高となった( 第9-12図 )。売買主体別の動向をみると,まず個人がここ数年に引続き54年度も大きく売り越しとなった他,これまで株式の購入主体として大きな位置を占めてきた投資信託が売り越しに転じたことが目立っている。また,非居住者の買いは,54年末以降大幅な買い越しに転じている。
54年度の金融政策は第2次石油危機の進行の中で日本経済の拡大基調を維持しながら,国内物価の上昇を極力防止するとの視点から漸次引締めの度合いが強化された。
こうした状況にあって今後の金融政策の課題を考えるに当っていくつか留意すべき点をあげると,第1に世界的な石油供給制約の強まりの中で物価上昇,国際収支悪化など直接間接に惹起される様々の経済的不安定に対しては,金融政策などの方針を決定するにあたり,特に国際的協調が望まれる。第2には,日本経済の高齢化への対応,社会資本の充実など公共部門に対する需要は今後も一層高まると予想される一方,中期的な経済成長の基盤となる供給力確保のために,とりわけ民間部門の投資活動に期待が寄せられている。そこで国債管理に際しては,資本市場の機能を尊重し,金融市場の安定を維持することが今よりまして肝要となろう。そのためには国債の種類,期間の多様化を図るとともに,引続き金利を適切に決定していくことが重要である。金利機能を積極的に用いることによって公共・民間両部門間の合理的資金配分を実現できるわけであるし,また国債の大量発行の下でマネーサプライを安定的に管理することができるのである。
こうすることによって,内外環境が激変する中にあって,よくインフレを未然に防止し,息の長い安定成長軌道を用意することができるのである。