昭和40年度年次経済報告安定成長への課題

昭和４０年

年次経済報告

安定成長への課題

経済企画庁

　国際収支の悪化をきっかけとしてし３８年２月の預金準備率の引き上げに始まった金融引締政策は、ほぼ３９年いっぱい継続されたが、欧米諸国の好況も手伝って輸出入バランスが予想以上に早く均衡を取り戻し、年度後半には生産の増勢鈍化、企業活動の沈静化など、引締効果の浸透がみられ、引き締め緩和への政策的転換が行われた。すなわち、３９年１２月に、預金準備率が１年ぶりに引き締め前の水準に下げられたのに続き、公定歩合は４０年１月、及び４月にそれぞれ１厘ずつ引き下げられ、引き締め前の水準に復した。さらに６月にもなお１厘５１下げられた結果、公定歩合は戦後最低の水準となった。

　このように、３９年度中に金融政策は引締政策の維持から金融緩和への政策的展開をみたのであるが、輸出の好調、財政資金の散超傾向もあって、景気調整の企業金融面への浸透テンポは年度の上期中は概してなだらかなものであったとみられる。しかしながら、一時的なものにしろ、都市銀行の資金繰りの窮迫にみられたように、今回の引き締めが銀行の資金ポジション、ひいては収益に及ぼした影響は大きく、金融緩和後において表面化した中小金融機関経営の問題も含めて、金融機関の在り方が問題とされた。不振を続ける株式市場は引き締めによってさらに打撃を受け、増資ストップや証券保有組合の設立など各種の対策が講ぜられたものの、引き締め緩和後もむしろ悪化傾向をたどっている。また、中小企業のみならず一部の大企業でも企業破たん現象がみられた。

　３９年末から金融引き締めが緩和されて、金融市場も緩み、都市銀行などの資金繰りは急速に好転したが、企業活動の停滞に伴って、企業の資金需要が落ち着いた半面、銀行の貸し出し態度も慎重になっている。

　以下、今回の金融引き締めの特徴を、その政策手段と浸透の過程において明らかにしつつ、３９年度後半以降、金融引き締め緩和後の金融情勢の変化を追いながら、３９年度の金融動向をあとずけることにする。

金融引締政策の展開─銀行の資金繰りひっ迫と企業金融への影響─

　今回の景気調整にあたっては、公定歩合の引き上げ（３９年３月に２厘引き上げ）のほか、預金準備率操作、市中銀行貸し出しについての新窓口規制など金融引き締めの政策的手段は多様化されたが、引き締めの効果という点からみれば、日銀の債券売買操作と都市銀行１０行への日銀貸し出し限度額（クレジット・ライン）操作が重要であったように思われる。

　すなわち、３９年度上期の現金需給バランスをみると、日銀券の増発６１３億円（前年同期４４７億円の増発）に対し、財政資金対民間収支は１，３４４億円の散超（前年同期４億円の揚げ超）となり、準備預金の積み増しなどがあったものの、現金需給の悪化は３０４億円（前年同期１，１０９億円）に留まった。これに対し、日銀は１，８８１億円の売りオペ超過（前年同期２，１８４億円の買いオペ超過）を行うことによって市場から資金を吸い上げた結果、日銀貸し出しは２，１８５億円の増加（前年同棚１，０７５億円の減少）をみるに至った（第9-2表）。

　このように、予算規模の拡大や旧年度予算の支払いずれこみなどがあって、財政の払いが大きく、税収の伸びが鈍ったことから、日銀券や財政資金対民間収支を通じる自律的な金融の引き締まりが弱かった。例えば、３９年の４～６月期においては、３８年度補正予算に基づく支払いが、４、５月にかなりずれこんだため、２，４８７億円と財政の散超幅が大きくなり、現金需給は７５７億円の好転を示した。だが、１，９６７億円の売りオペ超過によって日銀貸し出しは１，２１０億円の増加をみた。さらに、７～９月にも、現金需給が１，０６１億円の悪化を示したのに対して、買いオペ超過額はわずか８６億円に過ぎなかったので、日銀貸し出しは４～６月に引き続き９７５億円増加した。この間、クレジット・ラインは引き上げられなかったため、銀行の日銀借り入れ限度余裕額は低下し、いよいよ資金繰りのひっ迫を招かざるをえなかった。

　また、今回の引き締めにおいては、市中銀行貸し出しについて、新窓口規制が適用され、銀行信用の抑制が図られた。市中貸し出し増加額に関し、従来の月ごとに代わって四半期ごとの貸し出し規制枠が設けられ、貸し出しにあたって銀行の自主性が尊重された（３９年１～３月は前年同期の１０％減、４～６月は１２％減、７～９月は２２％減に抑制）。そのうえ期末残高だけでなく、貸し出し平残についても抑制指導がなされたことから、貿易手形関係など特別枠を除けば、銀行貸し出しはほぼ規制枠内におさまり、含み貸し出しの発生はほとんどみなかった。しかし、３８年の銀行貸し出しの水準自体かなり高かったことから、日銀の貸し出し抑制が働いても貸し出しの落ち込みがそれほど激しかったとは考えられず（３９年度上期の都市銀行の貸し出し増加額は、６，１８２億円で、前年同期比約９％減）、銀行信用供給の減少の程度は、少なくとも年度の上期においては比較的軽微であったといえる。

　事実、企業活動の推移をみても、３９年度上期の鉱工業生産（季節変動修正済み指数）は、対前期比で４～６月３．４％、７～９月３．２％増とその増勢には根強いものがあり、３８年度中の企業流動性の水準が高く、引き締めに対する一種のクッションとなったこともあって、企業段階への引き締めの浸透は表面比較的おだやかであった。しかし、新金融調節方式による今回の景気調整下では、オペやクレジット・ライン操作を通じて、金融機関の資金繰りの窮屈化、ひいては収益への圧迫を引き起こした結果、金融市場や市中金融機関に与えた引き締めの影響はかなり深刻なものがあった。このような意味で、年度上期においては、引き締め現象の金融機関段階と企業金融段階との間のかい離がめだった。次に、引き締めの金融市場及び銀行収益に及ぼした影響をみよう。

　３９年度上期において多額の売りオペによって資金が吸収されたため、日銀貸し出しは２，１８５億円増加し、クレジット・ラインの適用を受けている都市銀行の日銀借り入れ限度余裕額は次第に低下した。また、引き締め開始以降、企業の要求払い預金を中心に預金吸収が漸次鈍ってきたこともあって（一般に法人預金の伸びの鈍化がめだった反面、個人預金、特に定期性預金は着実に増加した、第9-1図）、都銀のコール・マネーなど外部負債は累増した。このため、金融市場の繁忙、コール・レートの高騰によって、銀行の借用金利息が著しく増大し、これが銀行の収益にマイナス要因として働いた。都銀各行の３９年度上期の収益状況をみると、都銀１３行全体の３９年度上期の総資産通常利益率（総資産に対する通常利益の比率）は０．３０％と３８年度下期の０．３２％に比し低下した。これを都銀各行別に、３９年９月期の総資産通常利益率の前期比増減と外部負債比率（総資産に対する借用金とコール・マネーの和の比率）を相関させてみると、一部の例外を除いて、外部負債比率が大きい銀行ほど利益率の悪化も著しかった関係が看取される（第9-2図）。

　金融市場ひっ迫に伴うコール・レートの動きについてみると、今回は３２年の引き締め時のような急上昇は現れなかった（３２年６月には日歩６銭を上回るような異常高がみられた）。コール市場が一番締まったとみられる８～９月においても、出し手レート（東京）で、翌日物（中心）３．０銭、無条件物（同前）３．１銭、月越無条件物（同前）、３．６銭に留まった（第9-3図）。しかし、コール資金に占める月越し物の比重が高まったこと（３６年９月末におけるコール資金（東京）に占める月越し物の割合は３１．２％、３８年９月末５２．６％、３９年９月末６３．４％）、さらに都銀のコール依存度そのものが高まっていること（３６年９月期及び３８年９月期の都銀の総資産に対するコール・マネーの比率はそれぞれ１．８％、２．９％であったのが、３９年９月期には４．５％に上昇している）、などはコールの取り手である都銀の収益圧迫要因となった。

　また、都市銀行以外の金融機関も多かれ少なかれ金融引き締めの影響を受けたが、資金ポジションは都銀ほど悪化はしなかった（第9-3表）。例えば、３９年度上期中の地方銀行の預貸金は３８年度上期に比べかなりの減少をみせたが、都銀とは異なり貸し出しの減少幅は預金の減少幅を上回り、資金ポジションはむしろ幾分好転した。地銀としては前年度に貸し出しを大幅に伸ばしたため、預貸率を改善する必要があったということもあるが、他方、コール・ローン放出を増大させた結果、地銀は都銀のような収益減少は避けることができた。また、過去の高度成長期を通して、法人預金の吸収を基軸に資金量の拡大を続けてきた相互銀行、信用金庫など中小金融機関の資金の吸収及び供給も今回の引き締め下ではかなりの低落を示した。歩積み、両建て自粛の影響もあって、特に相銀の預貸金の落ち込みがめだったが、相銀、信金とも預金よりも貸し出しの落ち込みが大きく、コール・ローン放出が増大したため、コール・レートの高騰とあいまって、３９年度上期中の収益状況は比較的好調であった。

　最近、コール・ローンの出し手として、相銀、信金など中小金融機関のウェイトが高まる傾向がみられるが、３９年度上期におけるコール資金放出増加量のうち、相銀、信金のウェイトは約５割に達した。取引先中小企業の成長力の低下を背景に、相銀、信金の資金吸収力は弱まり、貸し出しの伸びは３８年ごろから鈍ってきているが、今回の引き締めにおいても、資金運用面でコール・ローンのウェイトが高まっている。例えば、信用金庫について、コール・ローンの貸出金に対する比率をみると、３９年３月、４．０％であったのが、９月には４．７％、引き締めが緩和された４０年３月でも、５．０％に達している。３９年１１月以降、現金需給バランスの緩和傾向を反映して、金融市場は緩み、コール・レートも反落傾向をたどったが、これがコール放出に高収益の源泉を求めている多くの中小金融機関の資金運用に問題をなげかけることとなった。

　中小金融機関といえども、その本来の性格からして、企業への融資が重要なことはもちろんだが、他種金融機関の活動分野との競合や一般企業側の資金需要の停滞もからんで、適切な融資対象を見い出すことも容易ではない。今後、金融環境の整備とあいまって、中小金融機関はそれ独自の機能分野を確立することに、一層努めなけれはならないであろう。

　今回の引き締め過程において、銀行、特に都銀の資金ポジションは悪化し、金融市場のひっ迫に伴うコール・レートの高騰は銀行収益に対する圧迫要因となった。また、銀行貸し出しに対し新窓口規制が適用され、銀行信用の供給増加は抑制されたが、年度の上期中、秋口ごろまでは企業金融のひっ迫の程度は概して軽微であったと思われる。もっとも、年末近くになって、企業の手元流動性が漸次取りくずされると共に、１１月ごろから金融市場が緩み始めたにもかかわらず銀行の信用供給が引き続き抑えられたことにより、企業金融もかなりひっ迫せざるをえなかった。企業の手元流動性が取りくずされたといっても、その落ち込みは小幅であったが、資金調達の先行きに対する不安や企業収益の悪化、さらに企業間信用の累積が金融ひっ迫感を強めたとみられる。

　そして、最終需要についても、輸出及び財政支出は依然増勢を保ったが、投資需要や消費需要は停滞気味となり、生産の伸びが鈍化するなど経済活動が急速に沈静化すると共に、不渡り・倒産の増加、株式市場の低迷など不況現象が表面化するに至った。

　このように、今回の金融引き締めにおいては、金融機関と企業段階とでは浸透にかなりのタイム・ラグがあったが、少なくとも３９年の秋口ごろまでは企業の資金繰りがあまりひっ迫しなかった理由として、次の諸点が挙げられる。第１に、引き締め前の３８年中に借りだめ、借り急ぎなどの動きもあって金融機関からの借り入れの増加が著しく、企業の流動性の水準がもともと高かったことである。引き締め後の借り入れの増加は鈍ったにもかかわらず、企業は手元現預金を取りくずすことによって、これに対処することができたものと推察される。

　第２に、引き締め後、銀行信用の供給は抑えられ、企業の金融機関借り入れのテンポは鈍ったとはいえ、３８年中の銀行貸し出しが既に高水準であったから、新窓口規制による銀行貸し出し増加額の規制枠は比較的守られやすく、銀行信用供給の減少幅が小さかった点である。もちろん、貸し出し増加規制枠は、それぞれ前年同期に対して３９年１～３月は１０％減、４～６月は１２％減、７～９月、１０～１２月はいずれも２２％減と漸次引き締めの度合いを強め、銀行信用の供給も次第に抑え気味になったわけだが、証券融資や貿易関係貸し出しなどはこれを規制枠外におくという配慮もあって、貸し出し規制措置も上期中はそれほどシビアなものとうけとられなかった。

　第３に、企業の自己金融力がましていることである。すなわち第9-4表にみられるように３９年度上期の法人の内部留保や減価償却などを通じる内部資金調達額は前年同期をかなり上回っている。特に、輸出の好調が輸出伸長業種企業の資金繰りを楽にさせた点もみのがせない。

　このように、３９年の秋口ごろまでは、引き締めの企業への浸透テンポは概して緩やかであり、生産など企業活動も急激に落ち込むようなことはなかった。そのため、減産資金需要はそれほど強まらず、在庫圧迫による滞貨資金需要も特に目立たなかった。企業の資金繰りひっ迫の程度を、企業の手元流動性（買い入れ債務に対する現預金の比率）によってみると、流動性は金融緩和期の３８年のピークに比し、若干の低下を示してはいるが、その水準は前回の引き締め期より依然かなり高かった（法人企業統計季報によれば、上記の比率は、全産業で３７年３月末で３８．６％であったのに対して、３９年９月末では４１．８％であった）。

　以上みたように、今回の金融引き締め過程において、引き締めの後半には企業金融もひっ迫し、構造的要因もからんで、不況現象が広がったものの、引き締めの企業金融への浸透は概して円滑に進ちょくしたと考えられる。ただ、銀行の選別融資の動きや企業の自己金融力の差もあって、資金繰りひっ迫の程度は個々の企業によってかなり差があったように思われる。

　次に、引き締めの影響を企業規模別にみてみよう。前回の景気調整期には、３５年以降急速に成長を遂げた相互銀行や信用金庫など中小金融機関の資金供給量の増加を通じて、中小企業の手元流動性の水準は大企業よりむしろ高かった。３７年３月期の買い入れ債務に対する現預金の比率を法人企業統計季報によってみても、資本金２百万円以上１億円未満の企業では４０．３％であり、１億円以上の大企業では、８７．４％であった。ところが３８年ごろから、その関係は逆転し、３９年中も中小企業の流動性の水準は大企業を下回った（第9-4図）。ただ、中小企業の流動性の落ち込みは大企業と同様に軽微であり、３９年３月期に４１．３％であったのが、９月期にはいったん３９．６％に低下したものの、１２月期には再び４２．７％に上昇している。

　また、中小企業の不渡り・倒産の発生が顕著であったが、これには金融的側面以外の要因も大いに関与していたと思われる。例えば、日銀の「中小企業の業況予測調査」によれば、３９年１１月時点で、経営上のあい路として、資金不足をあげるものの割合が３４％であるのに対し、人手不足と人件費増加をあげるものの割合は、それぞれ５７％、４７％にのぼっていた。しかし、中小企業に対する資金供給の伸びの鈍化が人件費の上昇や資本費負担の増大など中小企業のかかえる問題点を表面化するきっかけとなった側面はみのがせない。そして、この不渡り・倒産の続発が、銀行の選別融資の傾向を強めると共に、企業間信用取引において、大企業の信用供与を慎重化させ中小企業の資金繰りを圧迫することになったとみられる。

　なお、３９年度上期について中小企業の資金調達の方法をみると、３８年度上期に比べ、企業間信用（買い入れ債務）によった部分が減少した反面、内部留保や減価償却など内部資金のパイプを通じた分が大幅に拡大すると共に、借入金の減少額も縮小した（第9-4表）。

　３９年も秋に入ると、金融引締政策に転換の気運がみられるようになった。第１に、国際収支は７月ごろから均衡を回復し、引締政策の第一義的な目標が達成された。第２に、経済活動が落ち着き始め、企業倒産の続発や株式市場の不振から、中小企業・証券対策が必要とされるに至った。さらに、予想を上回る財政散超があってクレジット・ラインの限度余裕は１１月ごろから一挙に拡大し、金融市場は当時既に大幅緩和に転じていた。こうした中で１２月に預金準備率が引き締め前の水準にまで引き下げられ、また年明け後公定歩合も１厘の引き下げをみた。こうして金融引き締め解除の方向が明示されたのである。

　次に、引き締め解除措置の波及過程をたどると、金融市場の緩和ほかなり速やかであった。３９年１０月には、天候不順、冷害などの影響で米の供出が遅延し、食管の払いが予想を大幅に下回ったにもかかわらず、事前的な資金需給見込みに従って売りオペがなされたため、現金需給はひっ迫し、日銀貸し出しの増加を招いた。そこで、日銀は金融市場の混乱を防ぐために、短資業者に融資を実施しなければならなかった。しかし、１１月以降年末にかけては、財政の大幅散超が続いたのに加え、日銀券の増勢が鈍化した結果、現金需給は急速に好転をみると共に、コール市場も平穏裏に越年した。

　年が明けて、公定歩合引き下げの影響もあってコール・レートは大幅に低下したが、不振を続ける株式市場対策として、日銀から日証金を通じて日本証券保有組合に多額の融資が行われ、金融市場緩和の一要因となった。

　４月の公定歩合再引き下げ後リコール。レートの水準は、月越し物は２．２銭で前回緩和期を下回り、無条件物は２．０銭で前回に等しい。

　これに対し銀行貸し出しやその金利、株式市況などへの波及は以前に比べてあまり顕著ではない。現在までの推移をみると（第9-5図）、従来金融政策の変化を敏感に反映してきた銀行貸し出しや株価などの反応が今回は活発でなく、常に底固い動きをみせたコール・レートが大幅に低下するなど、当面の金融引き締め緩和の浸透パターンには、これまでの経験とは若干異なったものがあるようにみえる。そこには金融環境の変化が兆しているともみられよう。

　３９年度の上期には一時的に窮迫した都銀の資金繰りも、３９年の秋から年末にかけて急速に緩和し、コール・レートの低下に伴って、都銀収益も立ち直りをみせた。

　一方、日銀の窓口規制は４０年６月まで続き、従来より緩和されたものの、１～３月の貸し出し増加規制枠は前年同期の実績並に抑えられることになったが、輸出貿手や証券融資など特別枠を除けば、銀行貸し出しも落ち着いていたので、貸し出し増加実績はほぼ規制枠内におさまった。

　こうした銀行貸し出しの落ち着きの背景としては、３９年の秋ごろから企業活動が停滞したことにより、企業の資金需要があまり盛り上がらなかった事情があるほか、銀行の貸し出し態度そのものが慎重化してきている点が挙げられよう。引き締めが解除されて、コール・レートは下がったものの、巨額の外部負債をかかえて、銀行の資金ポジションはあまり好転せず、収益上の問題から銀行信用の供給が抑えられている要因のほか、特に企業破たんが続発するなかで、信用不安から銀行貸し出しが抑制気味になっている傾向がみられる。３８年から３９年にかけて、銀行取引停止処分者と全国銀行貸し出し（資本金１千万円以下の中小企業向け）の伸びの関係を業種別にみると、信用不安度の高い業種ほど、銀行貸し出しの伸びが小さいという傾向がうかがわれ、信用不安の広がりが銀行の貸し出し態度の慎重化にかなりの影響を与えたことが推量される（第9-6図）。

　また、選別融資ともからんで、貸し出し先企業によって、銀行の貸出金利に格差を設ける動きが強まった。４０年１月の公定歩合の引き下げに伴って、全銀協の市中貸出金利の自主規制最高限度が引き下げられた際、並手金利が据え置かれたこともあって、全国銀行の貸し出し約定平均金利は、１月から４月までに１毛９糸下がったに過ぎず、従来の公定歩合の引き下げ時に比べ金利の下げは小幅であった（３８年３月の場合は、１厘ずつ連続して下がったこともあり、３月から６月までに５毛６糸の低下をみた）。

　ここ数年の銀行貸出金利の動きをみると、全国銀行の貸し出し約定平均金利は、３０年平均日歩２．４６銭から３６年２．１９銭、３９年２．１６銭とすう勢的には低下している。これを全国銀行利率別貸し出し残高構成によってみると（第9-7図）、相対的に高金利の貸し出しのウェイトが減少し、低金利の貸し出しのウェイトが高まっているなかで、金利格差の分散は広がっているということができる。

　しかし、こうした背後には、歩積み、両建てによって実質的な金利水準が押し上げられている事情の存することを無視するわけにはいかない。最近の歩積み、両建ての自粛によって、このような潜在的な実質金利格差が、貸出金利そのものの格差という形で顕在化しつつあるともいえよう。

　このように、今回の引き締め解除の過程で、信用不安の拡大や外部負債の累増をかかえ、収益動機から銀行の貸し出し態度は慎重化している。一方、企業の資金需要は、４０年１～３月の銀行貸し出しがほぼ貸し出し規制枠内におさまったことからもうかがえるように、企業の生産投資活動の停滞を反映して沈静化しており、企業によって差があるものの企業の資金繰りも全体としてみれば、それほど苦しくなっているとは思われない。

　日銀の「主要企業の短期経済観測調査」によって、企業の手元流動性を買い入れ債務に対する現預金の比率でみると、３９年３月期４３．６％であったのが、いったん１２月期には４０．５％に下がったが、４０年３月期には再び４２．８％と流動性は回復している。

　ここ数年来不振を続ける株式市場は、金融引き締めによってさらに打撃をうけた。

　３８年１２月の預金準備率の引き上げを持って開始された金融引き締め以前において、株価は既に１，２００円台を低迷する状態にあった。このため３９年１月には日本共同証券の設立をみなければならなかった。

　３９年度における株式市場の動向をながめると、まず共同証券の設立された１月と、国際収支の早期均衡をはやした３９年６～７月に市場は若干活況を呈したものの、総じて低調に推移した。特に年度後半、信用不安の台頭などから市場の不振はさらに著しくなった。東証第一部旧ダウ平均の月中平均株価は７月の１，３３４円をピークに下落に転じ、１，２００円をかろうじて維持しながら越年したが、４０年３月には１，１７５円まで落ち込んだ。

　この間における株価のピークからボトムまでの変動率は極めて小さく、わずかに１３．５％に留まった。

　これは日本共同証券の積極的な防戦買いや４０年１月発足した証券保有組合による株式肩代わり、さらに、増資調整などの措置によって支えられたもので、市場の底流はむしろ一層悪化した感がある。

　こうした情勢から、株式市場への大衆資金の流入は、ますます停滞の色を濃くした。株式投資信託は解約の増加を主因に、年度間８７８億円の元本減少を記録し、資金繰りの悪化から、市場にむけて６２７億円の株式を売り越さねばならなかった。第9-8図は投資信託の市場に対する関係と株価の動きを対比させたものである。すなわち、これまで投資信託は一部の例外的時点を除いては、どちらかといえば、株価の上がる時には売りに出、下がる時には買い入れるという行動を示してきた。それだけ株価を安定させる作用があったといえる。しかし、３９年度には、この逆サイクルの関係がくずれ、秋口以降の株価の下落時に、株式を大幅に売り越すなど、市況低迷を加重させざるをえなかった。

　これは投資信託の資金繰りの余裕のなさを示唆するものである。すなわち、最近の投資信託は、募集が低調である反面、解約の増加と過去の大量設定時の償還が次第に増加していることから、運用可能資金が縮小傾向を示している。これまでも投資信託は手持ちの公社債を売却するなどして、苦しい資金繰りをまかなってきた。しかし、３９年度後半にみられるような運用可能資金の大幅減少にみ回れては、株式保有比率の大幅な上昇を余儀なくされ、資産の安定運用の面からも株式を売却せざるをえなかったわけである。

　こうした投資信託の不振にも反映されるように、大衆の投資意欲は極端に冷却していった。その昔最には企業業績の低下や減配会社の続出、さらには大企業の一部に及んだ倒産の増加などがある。３６～３６年当時、利回り革命とまでいわれ、株価急上昇によって３％にまで下がっていた株式利回りは、最近では６％近くに回復している。

　それでも株式市場に大衆資金が流入してこないのは、投資家がリスクの評価に慎重になっていることを反映しているといえよう。

　一方、株式市場の安定をめざして設立された共同証券は、その目的を果たすために積極的な株価買い支えを行ったが、それはある面では、現実の値動きを極端に小幅化し、投機的投資家層にとっても株式投資の妙味を減退させる傾向をもたらした。すなわち、株価不振と共に、一般大衆投資家は市場から次第に遠のいていったため、信用取引などの短期の投資のウェイトが相対的に高まっているのに、値動きの少ないことが、短期の利ザヤかせぎさえも魅力のないものにしたことによって、信用取引も縮小していった。

　以上のような事情が出来高の減少をもたらし、ひいては株式の回転率をも低下させた（第9-5表）。

　こうしたなかにあって、証券会社自体の経営も悪化の一途をたどった。

　第9-6表は証券会社の経理面をみたものである。営業総利益に占める手数料収入のウェイトは次第に上昇しているが、反面、取引高の縮小から手数料収入の絶対額は大幅に減少している。このことが全体としての営業総利益の低下をもたらす要因として働いている。これまでだと、株価が上昇しているときには、自己売買による売り上げが利益の増大に貢献した。売り上げ総利益の推移をみても、３８～９年における減少が顕著である。一方支出面では営業経費は次第に増大しているが、営業外支出での支払い利息や有価証券の評価損も増大傾向を示している。こうした状態から証券会社の経営はますます悪化した。

　いま、証券会社の資金運用調達面を第9-9図によってみると、資金運用面で投信受益証券の大幅な減少がみられ、保有有価証券残高は減少している。しかし、全体に占める株式のウェイトはそれほど変化なく、株価の値下がりによって簿価が下がっていることによる面が大きい。このため短期借入金も、証券金融会社からの借り入れを中心にかなり増加している。

　また借り入れの担保などに用いている大衆からの運用預かり債券もかなりの額にのぼっているため、一部の証券会社の経営難は信用不安を誘発する可能性を内包していた。一部の証券会社の経営行き詰まりによる運用預かりの解約に対して、日銀の特別融資措置（４０年５月）がとられなければならなかったのもこのためである。

　長期的にみれば、株式市場の強化発展は、企業経営の安定化ひいては国民経済の発展に大きな影響を及ぼすものである以上、証券会社の経営の健全化が強く望まれるわけである。

　企業間信用の累積は、現在企業経営にとって大きなしこりになっている。法人企業統計季報によってみると、企業の売り上げ債権残高は３９年１２月末現在で１８．９兆円で、４０年３月末には２０兆円に及ぶものと推定される。企業間信用残高は取引規模の拡大と決済条件の悪化によって増加するが、通常、金融引き締め期には企業間の代金決済に遅延を生ずるため、決済条件の悪化による増加が顕著である（第9-10図）。

　ここ数年の企業間借用の推移をみると、それが急膨張し始めたのは３６～３７年ごろであった。第9-11図によれば、当時特に決済条件の悪化が著しかったのは設備投資関連業種や生産財関連業種に属する大企業であった。

　このような大企業において販売条件悪化が特に著しかったのは、これら大企業が先行き需要増大を見越して急速に設備能力を高めたため、製品の押し込みによる販売競争が激化したからである。第9-11図の通り、当時販売条件悪化の著しかった業種は、製品需給バランスの悪化も著しかった。３８年の金融緩和期に入ってからも、金融再引き締めが近いだろうという懸念から企業は一方では資金の借りだめを急ぎ、他方企業間信用を十分解きほぐすには至らなかった。そしてこのような事態が一般化し、ほとんどの大企業が借りだめによる資金繰りの余裕をテコに、「販売の決済条件を延ばすことによって売上高を伸ばす」というやり方をするようになった。しかし、そのような仕振りの結果、表面上売上高は順調に伸びていったが、その背後で売り上げ債権残高の累積は企業の総資本回転率の低下をもたらし、企業利益の圧迫要因となっていた。こうして企業の体質は企業間信用残高の累積によって既に今回の引き締めが開始される前からかなり悪くなっていたわけである。

　今回の引き締め期において決済条件の著しい悪化こそみられなかったが、銀行信用の供給が抑えられたこともあって、企業の手元流動性が低下し、加えて信用不安が高まった結果、企業間信用の累積が企業にとって重要な問題となって現れた。

　以上、３９年度の金融動向を、ほぼ３９年いっぱい続いた金融引締政策の展開期と、３９年末から４０年にかけての引き締め解除期に分けてふり返ってきたが、今回の新金融調節方式や新窓口規制を通じての景気調整は、輸出の好調などもあって比較的円滑にその効果をあげることができた。もっとも、新金融調節方式に基づくオペ操作やクレジット・ライン操作によって、金融機関、特に都銀の資金繰りが一時的にも窮迫するなど、引き締めの金融機関の資金繰りや収益に与えた影響は大きかった。しかし、３８年の景気上昇後比較的早いうちに国際収支が悪化し、引き締め開始前に企業の設備投資がブーム化するには至らず、企業の手元流動性の水準が高かったことなどの理由から、３９年の秋口ごろまでは引き締めの経済実体面への影響はむしろ軽微であった。

　しかし、引き締め浸透の金融機関段階と企業段階との間のタイム・ラグもあって、年末近くになって企業金融は引き締まりの様相を強めると共に、企業の生産投資活動が停滞し、一部の中堅企業も含めて不渡り・倒産が続発するなと不況現象が表面化した。そして、引き締めが浸透する過程で、都市銀行の外部負債の累増、それに伴うコール市場の投資市場化、株式市場の不振、企業間信用の膨張、不渡り・倒産の増大など金融のゆがみが顕現した。金融のゆがみを解消し、金融の正常化をおし進めていくためには、地道に改善策に取り組んでいかねばならないであろう。

　こうした情勢のなかで注目すべきことは、今回の引き締め解除の過程において、銀行の貸し出し態度にこれまでにない慎重さが現れたことである。こうした変化が資金の適切な配分を導く要因となるならば、我が国経済の安定的成長にも資することとなろう。