第３回国際マクロ経済問題研究会
議事録
時：平成１０年１１月１７日
所：共用第３特別会議室
経済企画庁
第三回「国際マクロ経済問題研究会」会合議事次第
平成１０年１１月１７日（火）１６：００～１７：３０
共用第３特別会議室（４０１号室）
- 開会
- 議題１：委員報告 日本経済の現状と見通し（仮題）
- 議題２：通貨・金融危機の短期的対処策、日本の役割
- 閉会
（資料）
- 資料１ 委員報告資料
- 資料２ 通貨・金融危機の短期的対処策、日本の役割
- 資料３ 検討スケジュールについて
（参考資料）
- 参考２－１ 危機発生国（アジア・ロシア）の対策
- 参考２－２ ＩＭＦによる支援
- 参考２－３ 世界銀行の対応
- 参考２－４ アジア開発銀行（ＡＤＢ）の対応
- 参考２－５ ９７年以降のアジア支援策
- 参考２－６ 新宮沢構想
- 参考２－７ 潜在成長率と実績成長率（９０年代）、ＧＤＰギャップ（９０年代）
- 参考２－８ 実質実効及び名目為替レートの推移（９０年代）、実質実効為替レートと経常収支（９０年代）
- 参考２－９ 銀行等保有の対外純資産残高の推移（９０年代）
- 参考２－１０ 通貨危機後の輸入制限措置
国際マクロ経済問題研究会 委員名簿
- 座長 近藤 剛 伊藤忠商事（株）常務取締役
- 小島 明 （株）日本経済新聞社取締役論説主幹
- 中山 真一 （株）富士通総研経済研究所主席研究員
- 高阪 章 大阪大学大学院国際公共政策研究科教授
- 黒柳 雅明 日本輸出入銀行海外投資研究所主任研究員
- 岡田 靖 クレディスイス・ファーストボストン証券東京支店経済調査部長
- 奥田 英信 一橋大学大学院経済学研究科助教授
- 石本 聡 伊藤忠商事（株）政治経済研究所主任研究員
- 小川 英治 一橋大学商学部助教授
- 大坪 滋 名古屋大学大学院国際開発研究科助教授
（敬称略）
〔座長〕今日はご多用のところをお集まりいただきまして、ありがとうございます。
まだ遅れて来られる委員の方も３人程いらっしゃいます。奥田委員はご欠席でありますが、他の方々は本当にご協力いただきましてありがとうございます。
それでは、今日の講演会、議論する内容につきまして、まずは事務局の方からご説明を賜りたいと思います。
〔事務局〕本日の議題は２つでございます。第１の議題は、Ａ委員より、日本経済の現状と見通しを踏まえ、アジアと日本の関係をもとにした国際経済の見方を報告していただきます。委員報告と質疑の後に第２の議題に移りまして、事務局、私の方から資料２を説明いたします。前回の議論で多くのご意見が出ました通貨危機の原因、過去との比較につきましては、委員のご意見を踏まえて事務局にて再度編集中でございます。
〔座長〕ありがとうございました。
それでは、早速でございますが、Ａ委員、よろしくお願いいたします。
そうですね。大体二、三十分ぐらい。
〔Ａ委員〕ご説明を始めます前に一言、逃げを打つわけではありませんけれども、今日の私のレポートの趣旨についてちょっとご説明します。
こちらは経済企画庁ということですので、プロの経済学者を前にこういう日本経済のお話をビジネス・エコノミストである私がするというのも変な話だと思うんですけれども、考えてみますと、私がそもそも委員に選ばれましたのは、金融市場で毎日ガタガタ仕事をしている連中がどういうことを考えているのかというのを皆さんが知られるということ自体、一つメリットがあるんだろうと思って、あえて普段やっているようなものをそのままお持ちしました。ということは何を意味しているかといいますと、アカデミックな意味ではかなり怪しい、検証されていない箇所とかがいっぱい出てくるということでして、これから話が進むに従って眉に唾がつく方も多いかもしれませんけれども、裏返して申し上げますと、まさにヘッジファンドに代表されるような国際的な投資家の類というのは、検証されていない事実を検証するために投機をやっているようなところがございまして、アジア経済に金融的に不安定性が内在しているという誰もまだ知らないことを、言ってみれば発見したのが投機の成功であり、そういう考え方が間違っていれば投機は失敗するわけです。そういう意味で我々みたいな商売をやっていますと、確認されていない事実についてどう考えているかということを説明するのも一つの仕事になりますので、そういう意味では私自身が考えています確認されていないものも含めた日本経済についての見通しをお話ししたいと思います。
お手元の資料１「９０年代の世界経済と日本経済の危機」という資料を開けていただきますと、最初にまず、そもそも金融市場の現状についての基本的な認識としてどんなものを持っているかという一つの典型的な考え方がございます。それは、俗にいうグローバル経済というものが今、正に我々の前に展開している。非常に俗っぽい言い方ではありますけれども、やはり１９世紀、大英帝国の支配下で成立した金本位制と自由貿易体制、これによってつくり出されたグローバル経済というものが、ソビエトの消滅、中国の市場経済への移行をきっかけに再び今我々の顔前で展開し始めている。その事実からすべての議論をスタートさせる必要があるだろうということです。
今回のグローバル経済Ⅱに関してもう一つキーポイントになるのは、ＩＴ（インフォメーション・テクノロジー）というものがキーワードになっているということであります。前回のグローバル経済というのは、言ってみれば蒸気船と汽車、あるいは電信といったものが技術的な裏づけとしてあったわけでございますけれども、今回の場合は典型的にはインターネットという類の情報通信の基本的なツールがあって、これが政治的な条件とともに現在の新しいグローバル市場を形成する推進力になっている。その結果、堺屋長官が昔からよく言っておられたように、生産のテクノロジーといいますか、生産物が物的な生産物から知的な生産物にどんどんシフトしていく。『知価社会』とか堺屋さんがおっしゃっていましたけれども、まさにそれに近い、そういうコンセプトに近いものが特にアメリカで強調されているわけであります。
米国に関しましては、皆さんご承知のように過少貯蓄であり純負債を抱えているわけですけれども、問題はなかなか市場で評価し難い高等教育の成果といったものに関しては、やはり世界で圧倒的な水準にある。数は少ないけれども極めて高水準の教育を受けた労働力が存在している。こういった人たちとＩＴ（インフォメーション・テクノロジー）が結びつくことによって、先進国、特に典型的にはアメリカにおいては従来と違った知的な集約、知的資本を集約的に使うような分野に比較優位が発生している。
一方、同じインフォメーション・テクノロジーは既存の製造業における生産技術の知識等を途上国に急激に移転させるという効果もあります。これは象徴的な意味ですけれども。その結果、成功している途上国の場合には、低賃金とそういった情報等を梃子にして、徐々に製造業の比較優位を獲得していくという方向にあるのではないかと見ているわけです。
こういうコンテクストの中で考えますと、なぜグローバルなデフレ経済ということをこういう類の人たちが非常に強調するかということも必然的な帰結として出てくるわけであります。つまり、既存の工業製品に関しては、その供給者は今や全世界にものすごい勢いで広がっていく、しかもそれが低賃金を梃子にして広がっていくということでありますから、やはり供給能力の過剰傾向というのは容易には克服できないのではないかといった話になってくるわけであります。
ただ、このようにして形成されましたグローバル経済に関して、実は非常に大きなねじれがある。それは今回のグローバル経済Ⅱの覇権国アメリカが資本の純輸入国であるということであります。前回の場合は明らかにイギリスは輸出国であったわけでありますけれども、今回は輸入国である。これに対して日本は世界最大の資本輸出国でありますけれども、国内は正に新たな産業、テクノロジーへの適応の失敗のプロセスでバブルに突入し、さらにその遺産として国内金融システムに深刻な問題を抱えている。この結果、グローバル経済の実物的な拡大とその裏側にある金融的な拡大の間に極めて深刻な軋轢が発生する必然性が内包されているということになると思います。この結果、システム全体は非常に不安定だという認識がございます。
こういった状況のもとで、基本的に前回のグローバル・エコノミーに比べると安定的な部分もないわけではありません。それは基本的には通貨制度がドル本位の変動相場制であるために、金本位制の場合と違って国際的な資本還流の自動的なメカニズムが存在している。ただ、自動的なメカニズムは存在しているけれども、問題なのは、産業構造が今申し上げたような背景の中で転換の過程にあるために、還流すべき資本というのがリスク資産に向かう必要がある。それもある意味では非常に怪しい部分に行かざるを得ないわけであります。国内的に見ましても、既にエスタブリッシュしているような既存の製造業から新しい情報産業の類に投資が、純貯蓄が回らなければいけない。グローバルに見ても、やはり大規模製造業が徐々に途上国に移る場合、そちらに向かってハイリスクの──同時にハイリターンでもあると思われますけれども、投資が向かなければいけない。
ところが、最大の資本供給国たる日本で、国際金融市場を相手にした情報収集あるいは分析能力、リスク管理能力が非常に劣っているため、自力でこういった還流をうまく行うことができなくなっている。そこからある意味ではヘッジファンドが日本のリスク回避マネーとグローバルなリスク投資機会との間に介在して、超低金利の円貯蓄をキャリートレードという形で世界に流していくという役割を果たしてきたと思います。
ところが、今回のロシア危機の結果、この資本還流の経路が閉じてしまう恐れが出てきている。そうなりますと、当然でありますけれども、社債ですとか、あるいは銀行貸出の金利がどんどん上昇していくと、つまりリスク回避型の方向にお金が動いていくということになります。
次の５ページに出ておりますのは、最近の米国における米国債利回りと民間債券５年物のスワップレート及びＢａａの社債の利回りのスプレッドのグラフです。ご覧のようにＢａａの社債利回りに関しましては、ロシアのデフォルトが起こります前には大体６０ベーシスぐらい国債利回りとのスプレッドが開いていたわけですけれども、これがロシアのデフォルト以降、９０ベーシスぐらいまで広がった。しかし、その後２回目の利下げ以降、急激にマーケットのセンチメントは安定化してまいりまして、足元ではほぼロシアのデフォルト以前のレベルまで下がってきています。これが最近のアメリカの株価の上昇、９，０００ドルレベルへの回帰というものとほぼ平仄的には一致するものと考えられます。
ところが、銀行間市場に関しまして、主にその部分におけるリスク回避行動を反映していると考えられるスワップレートとのギャップの方は、実はご覧のように昨年の夏前の時点では３０ベーシス未満だったものが、その後アジア通貨危機以降は４０から５０ベーシスポイント、そしてロシアのデフォルト以降、一時１００ベーシスポイントまで開いたものが、足元では依然として７０ベーシスポイントぐらいのところに留まっております。
つまり、アメリカの実体経済に関しては市場参加者の間に非常に強い安定的なコンセンサスが存在している。今回の危機は一時的なものであると考えられていると思われます。ところが、金融市場に関しては、銀行間で、金融機関間での相互不信というものは、実は依然としていわば半分ぐらいしかまだ戻っていない、消え去っていないわけであります。こういったことが正に、先ほど申し上げましたリスクマネーが一旦引っ込みますと、その後結果的にいろいろなところで、金融政策が変化しなくても金利あるいは資本コストが上昇していくというリスクプレミアムが自律的に景気に対してマイナスに作用するという可能性を直近の時点で示している事例であると考えます。
そもそもこういった危機が始まった原因というのは何なのかということですけれども、正にこの点はこの会議で、研究会で議論するべき話で、勝手な結論をここで申し上げるのは余り意味がないかもしれませんが、一応今考えていることといいますか、ストーリーとしての話になりますが、６ページにありますように、一つは、明らかにエマージング経済に対してヘッジファンド等が過剰な短期資本の投入をし、それをあっという間に流出させた、それが経済危機を招いた原因でありますけれども、しかし更にその背景を見ますと、そもそもドル高が急激に進行した、それに対してドルに対して固定相場制を敷いていたそういった途上国経済が潜在的な危機に直面していたということがあるだろうと思われます。
では、なぜそのようなドル高傾向が続いていたのかということになるわけですが、ここに米国経済の抱える問題点が反映していると考えています。すなわち、９５年ごろに起こりました急激なドル安以降、９７年の春ぐらいまでの間のドルの上昇局面というのは、ほぼ異常なドル安からの回復の局面だと考えることができましたが、それ以降になりますと明らかに意図的にドルの水準を引き上げようといったタイプの情報が次々と米国から流れてくる。ルービン長官もドル高はアメリカ経済の利益だということを盛んにおっしゃったわけです。
なぜドル高を必要とするかといいますと、一つは米国の経常収支の赤字が景気の長期にわたる拡大の結果、ついに本格的に拡大してくる。これを埋めるに足るだけの資本の流入を持続させるためには、当然ドルの収益率を金利以上に引き上げる必要がある。これがまず第１であります。
もう一つは、米国経済は恐らく完全雇用失業率が５％だと思われていたものが、４％なのか、あるいはそれを切るのかはともかく、遅かれ早かれインフレの天井、供給能力の天井にぶつかること自体は間違いないわけであります。そうだとしますと、実質経済成長率が多分２％台まで低下せざるを得ない。そうなりますと、企業収益もそれに応じてこれまでの上昇局面からかなりはっきりと下振れしてくる。そんな状況のもとで、なおかつ企業収益を名目上引き上げ続けるにはどうすればいいかといいますと、交易条件を改善し続けるという手が一つございます。ドル高が結果的にアメリカの交易条件の改善、具体的には輸入物価の相対的な引き下げということになってアメリカ企業の収益拡大をサポートした。
これがアメリカのインフレなき繁栄を持続させたわけではありますけれども、同時に一次産品を初めアジアの新興工業国に対するダメージを生み出し、そして結果的にはグローバルな有効需要の減少を引き起こしております。
次のページは米国のＧＤＰの内訳ですが、名目で見ますと確かにサービスのＧＤＰに対するウエートは急激に上昇しておりまして、財の生産の比率は低下しているわけでありますけれども、実質ベースで見ますと、８ページにございますように、過去４０年間にわたって事実上両者のシェアはほとんど変わっていないことがわかります。つまり、サービス産業と商品生産のセクターの名目上のウエートの変化というのは、実は商品生産における、財生産における労働生産性、製造業を中心とした労働生産性の上昇が常にコンスタントに存在して、結果、相対価格が財に関しては低下していく。その結果、金額的にはウエートが低下していく。しかし、実質的にウエートは決して低下してはいなかったということを示しています。
これを裏返して言いますと、次のページにございますように、輸出入を合計しましたアメリカ経済の貿易、国際経済に対するエスクポージャーというのは着実に上昇しております。この結果、アメリカがアジア経済や、あるいは一次産品諸国からの所得移転等で一時的に潤ったとしても、結果的にはグローバル経済の有効需要の減少はアメリカにもはね返ってくることになります。それがどの段階なのか。実はもう既に米国の景気指標等を見ますと、輸出等の減少、それに伴う景気に対するネガティブな信号というのは徐々に出始めては来ているわけです。
次のグラフは非常に怪しいグラフですけれども、そもそも１４０円台の後半まで来た為替レートが非常に危機的な状況と思われていたわけですが、なぜ危機的なのか、なぜ１３０円では危機ではなくて１４０円の後半になると危機的な雰囲気になってきたのかというのを説明し得る一つのもの、あるいは先日までのドル高というのがある意味で非常に危機的だったということを説明するもの、資料が１０ページと１１ページの説明です。
ご承知のとおり、為替レートの評価については諸説紛々でありますし、実証的に予測能力のあるものが果たして出せるものかどうかというのは非常に疑問ではありますけれども、私自身の経験からいいますと、ある程度のターニングポイントは何とか見えるらしいということが分かっております。これは１１ページに説明がございますが、日米の国内卸売物価及び生産者価格指数で作りました相対卸売物価だけで説明する購買力平価を、ただし基準年次の選択問題を避けるために為替レートを直接その相対価格で、相対物価で回帰させて推計したものです。
ただし、プラザ合意のところで購買力平価の水準に不連続な変化が起こったと仮定しますと、これが実は非常に怪しいところですけれども、実は変動相場制移行以降、足元までこの購買力平価の上下の３０％未満のバウンダリーの中で動いてきているということが経験としてわかっている。前回の９５年の７８円もやはりこのバウンダリーの中に入っておりますし、足元のところ、ちょうど１４７円が下限のバウンダリーだったわけです。１４７円で反転すると私は１人で主張しておりまして、会社のコンセンサスは１８０円ぐらいまで行くという話だったものですから、マイノリティーに落っこちていたんですけれども、結果的には私の意見が正しかったんですが。
この予想が正しいかどうかという以上に問題なのは、このグラフをご覧いただければお分かりのように、プラザ合意のところで不連続な変化が起こった、そのレベル以前の購買力平価を伸ばしていきますと、ちょうどこの１４０～１５０円のところに来るわけであります。ということは、１５０円を超えて１８０円とかという数字が中期的にある程度マーケットに定着するような世界がこれから展開するとしたならば─つい先日までそう言われていたわけですけれども、プラザ合意のところで形成された日本経済の実力についてのパーセプションなり、あるいはこういった実質為替レートの大幅な変化の結果生じた直接投資の流れのパターンなりが、恐らく８０年代前半の世界に戻ってしまうということを含意していると解釈できるわけです。
つまり、明らかに為替レートが購買力平価を超えて円高に振れますと、それは海外直接投資を引き出す原因になります。ところが、そういった変化がプラザ合意のところで起こってアジアに対する日本からの資本輸出も起こっていくわけですけれども、これは全部間違っていた。これは日本経済に対するオーバーエスティメートの結果に過ぎなくて、やはり１８０円ぐらいという８０年代前半の世界が正しいというのであれば、９０年代に形成されたアジア経済というのは一種の幻想に過ぎなかったということになってしまう。その結果引き起こされることは、世界経済にものすごく大きなインパクトを与える巨大な不良債権問題を引き起こすことになる。それを世界経済が受容できないのであれば、１４７円というのはもう限界だったろう。ドル高政策を、こと円に関する限りあれ以上推進することはできなかったと私自身は考えています。
世界経済全体についてこのような見通しというか、理解のもとで考えてまいりますと、日本経済について幾つかの結論が出てまいります。
まず、１３ページのグラフを見ていただきたいんですが、これは名目ＧＮＰに対する設備投資の比率をとりました、いわゆる設備投資の「中期循環」の様子を示したグラフですが、ご覧のように、バブル崩壊以降このＧＮＰ設備投資比率は着実に低下していたわけですけれども、９４年の夏にほぼ底を打って、そこから明らかに反転し始めた。これが９５年の春の超円高の結果、１回水が入ってしまうわけです。しかし、この破線で書きましたように、外的な障害がなければその後循環的に拡大局面に移行していた可能性は十二分にあり得たと見ているわけです。その後９５年、９６年の大幅な財政出動の結果、再び拡大のモメンタムが発生し、ところが９７年の消費税の引き上げの前後に再びこのモメンタムが失われてしまった。
そして、消費税引き上げに関しては一時的なインパクトであるという政府の公式見解がある程度妥当していたなと思わせるものは、このグラフの絵でも、このシェアが明らかな減少傾向に転ずることがなかったこと、それから鉱工業生産指数等のデータを観測しましても大幅な在庫率指数の上昇等が起こっていなかったことからも分かりますけれども、ある種非常に不安定ではあるけれども小康状態を保つような形で９７年の秋まで経済が引っ張られていったということも観察できます。
ところが、残念ながら９７年の秋に金融危機が起こり、そしてＧＮＰ設備投資比率で見ますと、これまでの９４年のボトムを更に下回るところまで設備投資が減少してしまうということが観察されております。つまり、今までの我々の経験からいうところの「中期循環」と政策のバランスというものでは説明できないような事態に、もう既に日本経済は突入している。この後、設備投資は、機械受注統計等の数字から判断しましても、更に大幅に減少していくプロセスにございます。その意味では現状というのは、正に危機的と言うに値するだけのひどい状態になっているということになります。
ここで言えることは、金融システムの不安定性というものと、それから財政出動の、あるいは引き締めのタイミングの２つのファクターと、それからもう一つ為替の話がございますので米国の対日政策ということもございますけれども、それらの複合的な状況というのがこれまでのこの数年間の日本経済の状況を規定してきたということになります。
しかし、ここまで事態が悪化してまいりますと、今までと姿がかなり変わってきている。典型的には金融機関を中心にしてこれから始まるわけですけれども、既に事業会社でも従来は忌避されてきたようなタイプの本格的なリエンジニアリング的なリストラ、一部の企業で始まっております、収益がないわけではなくても部門毎を切り売りしていくというタイプの調整が始まっている。あるいは、雇用に関しましてももはや終身雇用制のタブーが完全に崩れつつあるということがございます。
２ページ飛びまして１６ページをご覧いただきたいと思います。いわゆる雇用に関しましては労働需要関数の推定ですとか適正雇用量の推定とかいろいろ難しい議論はございますけれども、例えば生産関数をコブ・ダグラス型で考えれば、労働分配率がそのままパラメーターに出ることになりますので、極端なことを言いますと労働分配率だけ見ればいいわけであります。
ここにありますのは国民経済計算年報ベースの個人企業所得を除いた国民所得と雇用者所得のバランスのグラフでございます。ご覧のように、経済が比較的安定していたと思われる７８年から８７年ぐらいのまでの期間に関しての労働分配率というのは、大体７７％から７８％ぐらい。ところが、足元のところ、これは直近２四半期については推計値でございますが、ご覧のように依然として８０％から８５％ぐらいのところをうろうろしている。８０％だとしましても、まだ２～３％落とさなくてはいけないという状態です。
生産額が変化しないもとで利潤シェアを上げようとすると、要するに雇用を２％切るしかないということになります。その意味で極めてラフな推計として、この後うまくいってゼロ成長のもとで民間企業が自助努力を行うと、少なくとも２％は雇用が減るだろう。失業率でいうと６％台に乗ることは避けられないだろうという、極めて雑な推計でありますが、そういう結果が出ております。これはソフィスティケートされたいろいろな推計とも数字的にはそんなにずれたものではないだろうと思います。
このような状況のもとで政策的には金融政策は非常な拡張的な状況を続けている。１４ページにありますようにマネタリーベースは依然として１０％弱ぐらいのところで増加を続けている。
それから、公共事業に関しましては、これは直近数カ月に関してやっと拡大に転じ始めている。これは公共工事着工評価額の月次データに季節調整をかけたものでございますが、ご覧のようにしっぽの４～５カ月に関しては、やっとこれまでの停滞状況から何とか尻上がりに上がり始めた気配がございます。ただ、今のところ大幅に増えているのは、全体としてのウエートが非常に小さい中央政府直轄分でありまして、地方自治体に関しては、新聞等でも報道されているように、どうも増加のモメンタムが非常に弱いということは事実であります。
つまり、グローバル的に見ましてもアメリカ経済がある種の限界に近づいている。そのプロセスで世界経済全体にかなり大きなマイナスのインパクトを与えるような調整圧力を発生させている。そして、日本経済は自分自身の中で政策的な問題等を含めて非常に困難な状況にある。こんな状態のもとで日本経済がこれから良くなり得るのかどうかというのが最終的に問題になってまいります。
１７ページにまとめてございますが、どうも７～８年続いてまいりましたバブル崩壊後の我が国の景気低迷というのも、いよいよある意味では最終段階に入ってきただろうと考えているわけです。最終的というのは、これが終わった後自動的に回復するという意味ではなくて、これまで続いてきたものがどうも１回ご破算になるという意味での最終局面に入っていると。
なぜこの状態から容易に回復できないかといいますと、私自身の考えでは、恐らく８０年代前半に既に問題になっていたことを未だに日本経済が克服できていないということだろうと思います。金融システム危機の場合がそうでございまして、我が国の金融機関は８０年代前半の時点で、バランスシートこそ立派だったかもしれませんけれども、既に貸出先がない状態、そして融資対象を探すために必死なところに追いつめられていたところでバブルが起こって、資金がどんどん不動産市場に流れ込むということを引き起こしたということはもはや明らかでありまして、今、目先の景気対策等で事態を何とか改善しましても、１５年前から突きつけられている課題を解決しない限り、結局問題からの本質的な脱却はできないんじゃないかと思います。
次の２枚のページは、既に経済企画庁の経済研究所のレポートに出ているグラフでご承知の方も多いと思いますけれども、小川先生等がお二人でお書きになった日本の金融バブルのメカニズムのテキストに出てくるんですけれども、１８ページにありますように、都市銀行ではバブル期間中に個人及び中小企業への貸し出しが急激に増える。一方、もともと中小企業向け貸出の多かった地方銀行においてはそういった変化は起こっていない。つまり、インパクトは恐らく大銀行に一番大きかっただろうと思われるわけです。
２０ページにございますが、月中平均残高の銀行貸出、この日銀の統計に季節調整をかけてみますと、ご覧のようにすさまじい状況が起こっております。都市銀行、長信銀、信託銀行を合計した主要銀行の貸出残高は、９６年の最後のピーク、３４６～７兆円のところから、足元のところで３２６～７兆円まで、既に２０兆円近く減少している、ということが確認されています。特に過去この１年ぐらいの間、わずか１カ月の間に５兆円とか３兆円といったペースで月中平均残高が減少するということが何カ月も起こっているわけです。
これがこの後、来年３月までの間にあと１回か２回は間違いなく起こるだろうと俗に言われておりますけれども、この年度末までの間にあと２０兆円ぐらいの銀行信用の減少が起こるだろうと言われているのは、正にこういった状況によって示されております。
それと比較しますと、地方銀行の貸出残高の減少は非常にネグリジブルと言えるような状況でありまして、都市銀行が融資を落としている分、地方銀行が増やしているということもあろうかと思いますけれども、先程のバブルについての経験的な事実であるインパクトを一番受けているのが大手都市銀行、金融機関であるということと平仄を一にする部分です。
ここでも単に銀行間の盛衰という問題だけではなく、最初の話に戻りますけれども、国際的な資金フローという意味で、我が国からの資金還流のルートという意味で都市銀行を中心とした大手金融機関の果たしていた役割は大きかったわけですけれども、この部分が今、正に大規模な再編成過程にあるということもあり、再び議論は元のレベルに戻ってくるわけであります。
結局、今の日本をこれからどうやっていくのかということに関して非常に雑に言うと、２つ戦略があるだろう。一つは、国内の既存の制度等を余りいじらないで、発生していく経常黒字を国際的に還流させるメカニズムをうまく作って、国際投資家として生き残るという金融大国路線というのは一つあり得ると思われます。もう一つは、規制撤廃等で国内の投資フロンティアをいかにして広げていくかということがあります。
ただ、前者に関しては、今のグラフでもありましたように、我が国金融機関が極めてシビアな調整過程にあるということ、前回実験的に行われた金融の国際化がうまくいかなかったこともあって、この路線というのは事実上既に破綻しているだろうと思われるわけであります。そうしますと、規制緩和、規制撤廃戦略というのはとられ得るわけですけれども、９６～５年のころはこれが成功して、大店法の緩和と携帯電話の売り切りだけで１年間以上設備投資が増勢を保つということが起こったわけですが、現状ではもはやそういったタイプの効果というのはなかなか期待し難い状況に、特に昨年１１月以降の局面では入っていると考えております。
そうしますと、当面言ってみれば、ばらまき型の公共投資によって既存の構造を維持し続けるのか、それとも新たな産業基盤の形成に向けて集中的に公共投資を投入するのか、金融政策に関してはもはややれることの余地はほとんどないわけでありますから、公共投資をいかに使うかということになるわけで、その２つの選択ということになります。しかし、国内の政治的な情勢等を考慮すると、どうも集中的な産業基盤投資への公共投資の路線変更というのはなかなか困難ではないか。
そうなりますと、景気が悪くなります度に巨額の公共投資が行われるけれども、民間設備投資の自律拡大に結びつかず、一時的な景気の拡大に終わる。その途中で財政赤字の累積が問題となって、緊縮財政に転換する。再び民間設備投資の自律回復がないために景気が悪化し、財政赤字の拡大を再び起こす。そういう意味では６０年代にイギリスで起こった金融政策での「ストップ＆ゴー政策」の財政版が日本でこれから始まるのではないかというのが最悪のシナリオとして考えられるわけであります。
今日ムーディーズ社が日本の国債のレーティングを、カナダと並んでＧ７中で２カ国だけＡａａから落としたわけです。私は彼らのロジックには必ずしも全面的に賛成できませんが、彼らが正に言っているのは、日本はどうもそういった類のトラップにはまりつつあるのではないかということです。日本経済の見通しということに関しましては、今申し上げましたように、米国経済がどうもある種の限界に近づいている。国際経済情勢が不安定であるということ、そして国内の金融システムが不安定であるということを考えますと、しかも信用収縮のスピードが、先程お示ししましたようにわずか数カ月の間で数十兆円オーダーで起こっているということも考えますと、当面景気が底を打つ可能性というのは低くなる。もちろん、昨日発表されました経済対策の効果も出てくることは間違いございませんから、恐らく来年の秋ぐらいには一応の底というのは見えてくると私どもも思いますけれども、問題はそれが民間設備投資の自律拡大を引き起こすようなタイプの底入れなのか、それとも単なる景気の一時的な踊り場に過ぎないのかということは、今の段階ではなかなか判断し難いというのが私どもの認識でございます。
以上です。
〔座長〕Ａ委員、どうもありがとうございました。大変シャープなご指摘をいただいてありがとうございます。
それでは、Ａ委員のご報告に関連いたしましてご意見を賜りたいと存じます。Ｂ委員、どうぞ。
〔Ｂ委員〕先週何も申し上げないで帰ってしまいましたものですから、後で何かしゃべれとおしかりを受けましたので、とりあえず何かしゃべっておきたいと思いますけれども。
実は私はまだ世界銀行のエコノミストとしての職務が腐れ縁で続いているんですが、６月に呼ばれまして経済局で日本の金融がどうなっているかということについて少し話をしてくれないか、それから総合経済対策もそうなんですが、その話をしてくれないかと呼ばれて参ったんですが、その時に今Ａ委員がお見せになられました２０ページの図に関連するものと、それから１７ページの結論のところで、既に実質的な投資機会を日本は失いつつあったということを、何人もの人に、ジョセフ・スティグリッツを含めてそういった方に指摘されまして。
そのときに２つの図を皆で見たんですが、一つは銀行のいわゆるクレジット・エクステンション、貸出の総量の動き。２０ページの図に関連するんですが、これをもし９２年よりももっと元からとりますと、ここまで急拡大があったわけですよね。総量で見ると、大体日本の経済の規模が５００兆円ぐらいだとすると、３００兆円ぐらいのところで推移していたと思うんですが、それがバブルと同時に８０年代の後半において２００兆円分ぐらい増加してしまって５００兆円になった。すなわちＧＮＰ比が１対１ぐらいまで貸出が進んでしまった。銀行の貸出ですね。
もともと日本というのは、そういう銀行貸出に非常に依存しているということは外国の人も皆さんご存じで、６０％ぐらいだったんじゃないか。それから、アメリカの場合は４０％増ぐらいで、これが少しずつ低下している傾向にあったのではないか。このときに２００兆円増えた、６０％から１００％になった部分、これが生産的な投資にもし使われていなかったのであるならば、その分に関してはクレジット・クランチという言い方はしますけれども、調整が起こって当然じゃないかという話だったんですね。
今２０兆円減っている、３０兆円減っているという話ですが、２００兆円すべてが非生産的な投資だったとは言えないと思うんですが、特に８０年代の中旬の時点で実質的な投資機会を日本が失っていたとすると、その大部分がそういった投資であった可能性がある。
そうすると、いわゆる金融資本市場の整備という動きが出てきまして、できるだけ銀行に頼らないということがある程度バブルの時期は、例えば優良企業がコマーシャル・ペーパーを出すようになりましたから、そういった傾向も出ていた中で、銀行の割合が非常に増えてしまったわけですから、この問題に関してはやはりそれだけの縮小が見られてもおかしくないんじゃないかという意見が多かったんですね。
縮小はするんですが、その悪影響を消すには、やはりいわゆる不良債権的な投資をしていたものが回収されると同時に、実物投資というものが増えていかないことには、国全体の体力が全く弱ってしまう。日本としては実物投資、特にこれからの産業構造の変革にかかってくるような投資をどう考えているのか、そういうことを中心に総合経済対策の公共投資というのは考えられているのかという質問がまず最初に出まして、幾らかそういった内容が総合経済対策にもあるにはあったものですからご紹介申し上げたんですが、やはり私もその点に関しては、日本経済の底力というか体力ということを考えれば、金融調整が進むのは仕方がない。ところが、いかに投資機会を作っていくかということに尽きるのではないかと、そのとき私も思いました。今Ａ委員の説明を聞きながら、少し感動して聞いていたところがあるんですが、やはりそういうことではないかなと考えています。
〔座長〕どうもＢ委員、ありがとうございました。
〔Ｂ委員〕それで、一つ質問したいんですが、銀行における貸出残高の動きを見ていますと、企業の方は９０年ぐらいを境にして伸びが全く止まって平行になっていたのが落ちてきている。民間の方はずっと上がり続けて、郵貯へのシフトが最近になって出ているので、そのせいで頭打ちになっている。これがこれからどうなるのかということについて少しご示唆をいただければと思います。これが実はその会議のときの２つ目の論点だったんです。
１，２００兆円と言われる日本の個人資産というものが実際に動き出した時に、これがアジアの経済を根底から揺るがす可能性がある。サイズ的に見ると、１，２００兆円という額に比べると、実際にアジアで金融危機を引き起こしたのは数百億ドルぐらいの規模でいくわけですから、何十倍という形になるわけですか。それが日本の金融セクターで日本に投資機会がなければ当然出てくるだろうけれども、日本の金融セクターがしっかり安定していなければ、出たり入ったりして動き方が急激になるんじゃないか。かえって中途半端に日本に個人投資家の金融の自由化というものが進んで海外投資のインストールメントが増えていった場合に、攪乱要因になってしまうんじゃないか。そこのところは日本はどう考えているんだという質問を受けたんですが、それについて私は金融の専門家でないので答えられなかったんですが、何かご示唆があればいただければと思います。
〔座長〕どうもＢ委員、ありがとうございました。
それぞれご質問についてはＡ委員からまたコメントを後でまとめていただくということで、ほかの委員のコメントなりご質問なりいただきたいと思います。
Ｃ委員、お願いします。
〔Ｃ委員〕Ａ委員のお話は大変印象的で、私もそういうことを考えていなかったものですから印象的だったんですけれども、恐らくおっしゃっていたこと、アメリカについては、要はアメリカは金融仲介機関をやっていて、結局黒字国から資本吸収して、また出しているわけで、世界のファイナンシャル・インターミディエーションをやっていれば、ドルも刷っていて、要するに中央銀行もやっている。それが一国の通貨であるが故の不安定性があるということなんです。
これは随分議論になっているんですけれども、こういうことを前提にして次の国際通貨体制というんですか、ユーロができて、ユーロは多分徐々にですけれどもうまくいくんだろうと思うんですけれども、その時に今のドルを中心とした通貨体制が機能しているのはアメリカがファイナンシャル・インターミディエーションをやっているからで、これがどういうふうに変わっていくのかなというのを今漠然と考えていまして。多分答えはなかなか出ないんだと思うんですけれども、どういう姿が考えられるのかなというのが一つ、もしご意見があればお伺いしたいという点です。
もう一つは、先程のクレジット・クランチのお話で、都銀、長信銀の融資は今下がっている。今度の経済対策もそうですけれども、輸銀ですとか開発銀行ですとか公的金融でとにかくそれを補っていこうということですけれども、これは長期的に見ていいのか。そういうクレジット・クランチがあって、企業がつぶれていく。輸銀の場合でしたらインドネシアとかタイに進出している企業が、経常収益では健全だけれどもクレジットがなくて非常に困っているんだったら、それを助けるのはいい、開銀の場合も恐らくそういうことで助けていくのは多分当面はいいと思うんですけれども、公的金融がどんどん大きくなっていく、それが日本の金融の将来の姿として本当にいいのか。
恐らく、今Ｂ委員がおっしゃったように、もし過剰な融資が起こった調整過程であれば、それは何十兆円か分からないですけれども、ＧＤＰ比の何十％か銀行セクターの融資が減ったところで適正規模というのがあって、減ってきてそこからまた民間金融機関が健全に出てこないと、日本経済は将来健全に成長していかないと思うんですけれども、その時に気がついたら、巨大なお化けみたいになってしまった公的金融があっていいのかなというのが、少し気になるというか、公的機関はどんどん融資が増えて大事な機関だというのでいいんですけれども、それが長期に渡って続いてきて本当にいいことなんだろうか。どこかでやはりフェードアウトしていかなくてはいけないんじゃないか。
例えば特に海外融資なんかでも、邦銀のアジアで果たしてきた役割というのはものすごく大事で、それは日系企業の進出についても邦銀が出ていってファイナンスしてきて、これが今引いているわけですね。それを公的な金融機関が出ていって穴埋めをしているんですけれども、引いていくと同時にノウハウがどんどんなくなっていくんですね。それがなくなってしまっていった時に、例えば国内でもそうですけれども、民間にそういうのがなくなってしまって、果たして次の２０年後でもいいですけれども、これからもう一回成長経路に乗ろうとしたときに、実は金融機関がおんぼろだったということはあり得るのではないか。そういう気がいたします。
すみません。長くなりました。
〔座長〕どうもＣ委員、ありがとうございました。今のＣ委員、それからＢ委員のコメントないし、それに関してのコメントも含めていただいても結構だと思うんですけれども、Ｄ委員、どうぞ。
〔Ｄ委員〕プレゼンテーションに対する質問が２つあるんですが、２２ページで円安によって欧米諸国向け債権の円建て金額が増加して、その結果クレジット・クランチが起こる可能性があるということはよく分かるんですが、この他に日本の銀行が持っている外貨建ての債務が当然円安になれば増えるということで、円高になった方が日本の銀行セクターとして結果として信用供与を増やすことができるのかどうかという点が少し疑問というか、分からないところです。早く言えば銀行セクターだけとったらどうしたらいいのかという点を教えていただきたいというのが１点です。
それから、第２点は、結局アメリカに資金がどんどん集まっているということで還流しなくなる。今のところは確かに株とかアセット・バブルの方向で一部吸収されて、残りの部分がかなり過剰消費に行って輸入が増大するということで還流しているところもあるんですが、このシステム自体やはりいつまでも続くとは思えない。同じような見解もどなただったか委員もおっしゃってたんですけれども、このアメリカの経済の方も少しおかしいんじゃないかという話もおっしゃられたと思いますが、特に株価は永久に上がり続けるわけではないだろうし、消費も「エコノミスト」なんかを見ていましたら、貯蓄をオーバーした消費と投資ということで、これもそんなに続かない。そうすると、一体どういう怖いことが起こるのかという点について、少しご示唆いただければと思います。
〔座長〕ありがとうございました。
では、Ｅ委員、お願いします。
〔Ｅ委員〕３つ質問というかコメントしていただきたいと思うんですけれども、まず初めに、Ａ委員から投機というのは経済のまずいところを突いていくので、まずいところを露呈させるのでいいんだというお話がまずあったと思うんですけれども、そういう側面もあって、私はそれはそれで正しいかなと思うんですが、ただ、すべてがすべてそういう局面かというと、そうでもない時がきっとあるのではないのかな。自己実現的な投機で、ファンダメンタルズは問題ないんだけれども、一斉に投機を張ったら実際にだめになっていくということがあると思うんですね。ですから、そこのいい局面、いい投機と悪い投機というところの区別するところがやはり重要なのではないのかなと感じました。
それと２番目ですけれども、ＰＰＰのこの図は非常におもしろく見せていただいたんですけれども、ここで恐らくこのＰＰＰのプラザのダミーというのは、ここの１１ページの方でいくと、これは対数でやっていますから、この切片のところ、あるいはそのプラザ・ダミーが入っている切片のところ、これは実質為替相場あるいは交易条件をあらわすものだと思うんですね。ですから、例えばこの７３年から９８年という２５年間をとれば、日本の貿易構造が変わって、あるいは直接投資で日本の企業がつられて出ていくということで、恐らく交易条件がどんどん変わってくるというものが、ちょうどこのプラザ合意の真ん中のところで区切るときれいに構造変化が出ましたということではないのかなと理解できます。ですから、プラザ合意で切ればそうかもしれませんが、これは連続的に恐らく、あるいは８５年、このプラザ以降急激に交易条件が変わってきたということを反映している可能性もあるのかなと思いました。
それと３番目で、最後のページのところで財政の話があるんですけれども、ここは要するに財政乗数が低下したような話かなと聞いていたんですが、ただ、ばらまき型の公共投資というのは今に始まったことではないというと言葉が良くないかもしれませんが、今に始まったことではなくて昔からやっていることですよね。それで、昔は財政乗数が高かったんだけれども最近低くなってきているというのは、ばらまき型の公共投資がいいのか悪いのかという問題以外の問題があるのかなと思います。特にこういう今の状況で、消費者が例えば商品券を配っても現金は貯蓄して商品券だけ使ってしまうとかということで効果がないという議論があるわけですね。ですから、例えばそういう消費者マインドとか、あるいは投資家の企業マインドというところが非常に冷え切っているというところで、公共投資をやっても効かないということがあるのかなと感じました。ですから、ばらまき型がよくないというのは分かるんですが、それよりももっと公共投資をやっても効かない理由をやはり考えなければいけないのかなと思いました。
〔座長〕Ｅ委員、ありがとうございました。
それぞれ各委員の方々のご指摘、ご意見は非常におもしろい視点だろうと思います。それで、できれば私も含めてここら辺をちょっと議論したいところですけれども、時間の関係もございますので、Ａ委員から簡単に総括的にコメントをいただいて、次の議題にとりあえずは移らせていただきたいと思います。よろしくお願いします。
〔Ａ委員〕全部で９つご質問をいただきまして、実はみんな大問題で、最初に申し上げたように、私の意見、議論で怪しいところとかをご指摘いただいているのでお答えするのは大変ですが、ただ、今ご質問いただいた中で、投機のネガティブな側面ということをおっしゃいましたけれども、それは全くその通りだと思います。ただ、これは私どもみたいなビジネスをやっていると特に痛感するんですけれども、国際金融市場というのは基本的にジャングルでありまして、ジャングルの中を素手で歩いていて、善意で丸腰で歩いているというのは最初から通用しないんだというひどい言い方が半分以上は成立するんじゃないか。自己実現的な投機というのが存在することは事実ですけれども、そういった投機のアタックを受けた時にはね返すだけのパワーがないのに国際金融市場にうろうろ出てくるなというのが、恐らく通貨マフィアや我々みたいな商売をしている連中の言い分で、「引っ込んでろ」ということです。「金も借りるな。貧乏してろ」と。でも、ひどい話ですけれども、そういう投資家のお金を運用しているのは事実でありますから、それを否定することはできないわけであります。
それから、いっぱいご質問をいただいたので全部にお答えしている時間がないのですけれども、最初にご質問があった１，２００兆円の話ですけれども、それは全くその通りだと思います。この１，２００兆円が今は日本のキャッシュ、国債に集中していますので、ある意味でおとなしくしていますけれども、これが暴れ始めるような事態になる、つまり遂にマネーが母国を捨てる時がやってくると、それはただ事ではないわけでありまして、為替も先程の例で言えば１４７円がバウンダリーだなんていうのは全部吹っ飛んで、２００円だろうが、２５０円だろうが、そういうところまで突っ走りながら日本からお金と人材が雪崩を打って流出するというのが、日本経済が最後の日を迎える時の姿だろう。それはアジアもみんな巻き添えにしながら国際金融恐慌みたいな形で起こる、そういう類のシナリオを書いて喜んでいる連中もいることは事実ですし、私自身、下の娘が生まれたのがアメリカなので米国籍ですが、知り合いのヘッジファンドの連中は「なぜ娘を頼って亡命しないのか」と（笑）。
お時間があるようでしたらご質問いただきました点について一つ一つお答えしたいと思うんですけれども、残念ながら時間がありません。大変有効な興味深いご質問をいただきましてありがとうございました。
〔座長〕どうも全く時間がないので残念ですが、いずれにしてもまた次回以降この論点に戻ってくることもあろうかと思いますので、とりあえず今日はこの程度にしておきます。
それでは、事務局の方から議題２の論点、次の論点につきましてご説明を賜りたいと思います。時間の関係もありますので、よろしくお願いいたします。
〔事務局〕資料２をご覧いただきます。
資料２は短期的な話についての残りの部分で、前回の残りの議論の部分でございます。
１つ目は、通貨・金融危機の短期的な対処策ということで、危機発生国自身の対策、それから国際機関の対策。それから、我が国の役割ということで、我が国のこれまでやってきた提案、あるいは残された行動としては何があるかということでございます。
時間の関係もありますので一々読み上げることはいたしませんが、危機発生国の対策といたしましては、タイは１９９７年後半からＩＭＦの指導の下で改革を行っている。参考の方で詳しく整理しております。インドネシアは数次にわたるＩＭＦとの交渉を経た後に経済再建の途についている。韓国も不良債権の早期処理が経済再生の鍵となっている。マレーシアは資本移動規制と固定相場の導入に踏み切った。
それから、次のページに参りまして、国際機関の対策といたしましては、これは参考２－２、２－３、２－４に詳しくまとめてありますが、ＩＭＦは流動性の供給を中心にタイの危機以降積極的な支援を行ってきた。世界銀行は中長期的な観点から制度改善や貧困問題への支援を拡充した。次のページに参りまして、アジア開銀は信用不足に対処する融資に合わせて技術援助を行っている。そういったところでございます。
１．４．につきましては事実でございますので、余りご異論のないところかと思います。
それから、我が国の役割でございますけれども、我が国が何を行ってきたかということでございまして、これも事実でございますが、参考２－５、９７年の危機発生以降、我が国は積極的に問題解決への支援をいろいろなツールを使って行ってきた。参考２－６といたしまして、９８年には大幅な追加支援策「新宮沢構想」が示された。更には、昨日の経済対策の最後のところで、アジア経済の支援ということで現地企業への親企業を通じての融資等の具体的な施策も具体化したところでございます。
それから、４ページ目に参りまして、残された行動ということでございますけれども、短期の話と中期の話と不可分一体のところもあろうかと思いますが、とりあえず短期ということで最大公約数的なところをまとめてみたものが４点でございます。
景気回復というものが第１の重要な点である。これは当然のことであろうかと思います。それから、為替変動が不安定では資本移動というものが不安定でございますので、安定的な為替の実現というのが重要であろう。それから、先程も議論になりましたところでございますが、国際貸付銀行の、我が国におきます国際貸付セクターの健全化が必要である。それから、危機の発生に起因する反自由化の流れをとどめる必要があるというところであろう。
これはもちろんこの４つに限るというわけではございませんで、最大公約数的なものをとりあえず事務局としてまとめてみたものでございます。
それで、余りに断言的に書いてしまったので、別に事務局としてこの提案を皆様方に是認してくださいという趣旨でございませんで、議論のたたき台という趣旨でございますので、別紙で議論のポイントメモという形で、１から８まで結局本文を疑問形に書き直しただけでございますが、これをご覧になりながらご議論を賜ればと思います。
〔座長〕ありがとうございました。
ただいまご説明のありました論点等につきましてご議論を賜りたいと思います。どうぞ。
Ｄ委員、お願いします。
〔Ｄ委員〕日本の経済の回復、それから円・ドルレートの安定化は、東アジアの国が経済回復するのには当然寄与するとは思うんですが、簡単に計算してみますと、為替レートの方が日本の経済の回復よりも、ひところよりも効くのかなという感じがしております。
それで、先程の私の質問とも関係するんですが、日本の為替レートをある程度円高の方向へ持っていくということが東アジアの経済回復に役に立つんじゃないかなという気がしておりまして、日本はネットの資産国だということだと為替レートが上がると当然損をするわけですが、そこをもう少し詰めて検討してみたらどうかな。自分も検討したいと思っているんですが。そこが割と効いてきて、その関係で今の低金利も本当にこのままでいいのかという話も、やはり先程の資本逃避との関係で出てくると思います。
〔座長〕ありがとうございました。
Ｃ委員、お願いします。
〔Ｃ委員〕比較的小さい問題ですけれども、議論のポイントメモに書かれています１、２というところで、ＩＭＦ、世界銀行の支援策と、それから構造調整政策の評価というのがありますけれども、今日の午前中、原先生の委員会がありまして、私はヒアリングのお話をしたんですけれども、その時にも申し上げたことですけれども、これは非常にテクニカルな問題ですが、かなり大事な問題だと思いますのでお話ししますけれども、ＩＭＦがプログラムをつくる時に数値目標を設定いたします。例えば成長率は幾らで、為替レートが幾ら、大体目標は幾らで、物価上昇率は幾らと。それと同時に課される構造調整政策をする場合もあるんですけれども、そのマクロのフレームワークと構造調整の中身がリンクをしていないのではないのかという気がしています。
具体的な例は、例えばクレジット・クランチの問題があって、今、日本もそうですけれども、韓国、タイで起こっているのは信用収縮ですけれども、これは言ってみればマネーのベロシティーがものすごい勢いで低下している。合わせて信用乗数も低下しているということ。恐らく数値目標を作る時に、構造調整政策がベロシティーに与える影響を考慮していないのではないか。つまり、我々が学んだ古い経済学ですと、ベロシティーというのは変わらないんだということを前提にして、そこを一定にすると要するに貨幣乗数の式で簡単に解ける。ところが、ベロシティーが変化してしまうと、未知数が多過ぎて多分解けなくなるんだと思うんです。それで、無理やりベロシティーを一定に置いている。ところが、ベロシティーを一定に置いていることをいじる。例えば金融セクターの構造政策をやると、それ自身が動かしてしまうんですね。
問題はその評価になるんですけれども、もしかすると、ＩＭＦの政策がいい悪いという議論はありますけれども、結果として余りうまくいっていないので間違えたのかもしれないんですけれども、もし間違いがあったとして、後から考えてみると、つまり構造的なパラメーターというのが実は短期の数値目標をつくるプログラムにリンクされていないんじゃないかな。それがやはり問題なのかな。
したがって、構造調整政策の評価というのがありますけれども、確かにここで資料にも、随分ご説明いただきましたように銀行セクターの改革が随分進んでいますし、不良債権買取機構もできて銀行の合併だの外銀への売却だのが行われていますけれども、それがマクロ経済に及ぼす影響力はほとんど無視されていて、それが恐らく今のアジアの金融面でのクランチを起こしていて、それが実体経済の成長率に影響を及ぼしているのかなという気がいたします。
それから、評価というのは難しいですけれども、そういうリンクが足りないのではないかなというのが、この１、２に関するコメントになります。
〔座長〕ありがとうございました。
では、Ｅ委員、お願いします。
〔Ｅ委員〕Ｄ委員ですか、残された行動のところで円・ドルレートのお話があったんですけれども、先程私はＡ委員のご報告に対して少し批判的なことを言ったんですが、思いはお互いに同じなので、そうすると例えばこの円・ドルレートというのはどういうふうに扱うかというのは、内生変数として扱うべきだと思うんですね。ですから、この上の方の経済成長とか、あるいは景気を回復するということと円・ドルレートというのは、その結果として円・ドルレートがどうなるかということになると思いますので。ですからここを非常に危険だと思う意見を私がよく聞くのは、景気のことは考えずに金利を上げて円・ドルレートを高めにした方がいいという議論が出る場合もあるんですが、そうじゃなくて、景気を良くして金利が上がってきて、そして円・ドルレートが円高になっていくというロジックで考えていかないと、この国内の問題とアジアの問題というのを別個に考え始めると非常におかしいというか、大変なことになりそうだと思いますので。ですから、そういう意味で円・ドルレートというのは、あくまでも内生変数として扱うべきではないのかなと思います。
それと、さっきその後ＩＭＦの話もあったんですが、ここの中で考えるべきかどうか分からないんですが、ＩＭＦの処方箋が正しかったかどうかという、違うやり方もあったのではないかという議論も多くあると思うんですね。今、構造調整モデルとマクロモデルがリンクしていないんじゃないかというＣ委員のご指摘もその通りだと私も思います。
それともう一つは、通貨危機の時に多くの場合、高金利政策をとるわけですが、成功したときは１カ月ぐらいで止めてしまうわけですね。それで、すぐ低金利に移すということをやるんですが、今回の場合、高金利をずっと続けるということで、構造調整の問題もあると思いますが、それがさらにダメージを大きくしたということがあります。ですから、ＩＭＦの処方箋が、特に金融危機が重なっている時に、今までのように高金利政策をとるということがいいのかどうかということもやはり問題かなと思います。
〔座長〕Ｅ委員、ありがとうございました。
続いて何か。Ｂ委員、お願いします。
〔Ｂ委員〕ＩＭＦの話が出ましたから一言私も意見を申し上げたいんですが、基本的に今までの世界的な危機にはインフレ危機と言われるものがあって、成長危機、ｇｒｏｗｔｈ ｃｒｉｓｉｓと言われるものがあって、ｄｅｂｔ ｃｒｉｓｉｓと言われるものがあったわけですね。その中にいわゆるｂａｌａｎｃｅ ｏｆ ｐａｙｍｅｎｔ、国際収支危機、金融危機のようなものがどういう形か関わりながら新しい形で出てきているという形なわけですが、ＩＭＦの政策というのは基本的に短期で効くときには効くものなんですね。スタビライゼーションを１回打って効いたような国というのは割と早く幸せになるんですが、スタビライゼーションを２回、３回打ってもなかなか成果が上がらなかった国というのは本当にひどい目に遭っているというのは、我々は経験則で非常に分かっていることです。
どういった時にスタビライゼーション、あのパッケージを打つと早くいくかと言いますと、経験的には４０％から１００％ぐらいのインフレに見舞われているような国の場合にはうまくいく。大体平均して１．５年から３年ぐらいで効果が現れる。ところが、緩和性が大きくふえてインフレ圧力がどっと出てしまうだとか、財政赤字に対するいわゆる将来的な不安が急に高まってしまってインフレ圧力が非常に大きくなってしまうという場合には、すなわち１００％を超えるようなインフレのケースという場合には、平均して１４年から１９年ぐらい実際ＩＭＦのスタビライゼーションがＩＭＦの目的を達したと言われるまでにかかっているんですね。
ですから、一概にＩＭＦのスタビライゼーションのパッケージがそのままで効くというのは、既にコンセンサスとしてはそうではない。ＩＭＦの内部でも、そうはいかない部分があるんだという議論が盛んに行われていると思います。
その証拠として、今回この参考２－２を見ていておもしろいと思ったのが、非常に短いサイクルでＩＭＦの譲歩が出てきている。これは一昔前ＩＭＦと非常に交渉が強かった、いわゆるＩＭＦがｐａｉｎ ｉｎ ｔｈｅ ｎｅｃｋというか、あの国はちょっと頭痛の種だといっていたような、例えばパキスタンだとかフィリピンだとかブラジルだとかそういった国というのは、かなり長期にわたって交渉して、少し財政面に対するコンディショナリティーだとか期限の問題を少しずつ緩めてもらっているという状況だったのが、今回対応が早いことは確かだなと感じています。それはやはりＩＭＦがいわゆる欧米流のマクロ経済システム理論を使ってまず最初にキャップをかけてしまう政策がアジアで効いていないなということが、もっと申し上げれば、失敗したところがあるなというのを、如実に自分で認識しているからではないかなと考えています。
それが一つコメントですが、今一つは、私もやはり円・ドルレートが非常に大きく振れてきたことを非常に不愉快に思っている１人でありますから、そのことについてですが、今日はＦ委員はいらっしゃっていないんですか。Ｆ委員がいらっしゃっていると、Ｆ委員のアドバイザーはロン・マッキニンでしたから、マッキニン教授流の話が出てくると思うんですが、私も実は国際金融論は一応彼に習いまして、その時余り金融的なことに興味がないと言いますか、拒絶反応を示したものですから、アドバイザーを変えたという経緯があるんですけれども、ただ、今回彼が北九州でスピーチをした時に非常にいいことを言っていて、安定化といっても小手先の介入というのは絶対にいい結果を生まない。無理であるし、余計信用を失ってしまう。どういう介入をすべきかといいますと、長期的に円・ドルレートというのはどこへ動いていくものかということを、しっかりした分析で政府は見識を示す。金融当局が特に見識を示す。そうあるべきだということを政府が、それをいわゆるｐｌａｎｎｉｎｇ ａｓｓｕｍｐｔｉｏｎといいますか、仮定して動いているということが民間がわかれば、長期的には収束に結びついていくはずだから、短期的に小手先的なことをするよりもそれが非常にいいことだと。
彼は十数年前には固定相場に戻ってしまえというぐらい極論だった人ですけれども、それから比べるとかなり柔軟化はしていると思うんですが、私もこれに関しては正しくそういうことができればいいなと思っている１人です。先程の日本の個人資産がどう扱われるか、もう国債は要らない、郵便貯金は要らないということになった場合にどうなるかというのは、やはり国に対する信頼だと思うんですね。だから、国が基本的にどういう政策を行っていって、適正な水準の為替レートというのが、長期的には例えば生産性の伸びのギャップで決まってくるからこうである、生産性にまつわる投資計画はこうであるからこうである、というようなビジョンを示していくというのが一番いい形じゃないかなと私は思います。
〔座長〕ありがとうございました。
Ａ委員、よろしいですか。
では、Ｄ委員どうぞ。
〔Ｄ委員〕追加でございますが、先程私の申し上げたのは、別に日本の国内の需要を刺激しないで金利だけ上げて為替レートが高くないという趣旨ではないわけですが、もう一つの点として最後の反自由化の流れを止める必要があるという時に、資本のコントロールの方との関係をどう整理するのかというのをはっきりしないと、やはりだめなのではなかろうか。貿易の方だけ自由化しなさい、でも資本の方はある程度コントロールしてもいいよというのか、順番にやれというか、そこが頭の整理として必要になると思います。
その時難しいのは、概念的には投機と実需というのは区別はつくと思うんですが、連続的に変わっていくんじゃないか。ミューチュアル・ファンド等も利潤を追求しているのがどこから投機に変わるのか。すべて利潤を追求した構造ですが、例えば直接投資の利益の送金にしても一番いいタイミングで送ろうとするだろうし、輸入の支払いも一番コストが少ないタイミングでやる。そうすると、結局連続的に変化するので、どこからどこが投機という色分けがつかないんじゃないかという疑問が一つあります。
それから、資本の自由化といった時に、直接投資は良いと言うような、問題ないと言うような意見もあると思うんですが、ローカル・コンテンツとか輸入障壁を設けて直接投資を呼び込んでいる場合には、生産効率とか資源の配分ということでは悪くなるわけなので、そちらの方と投機だけで決めるのもまたおかしな観点になるんじゃないかなという気がしています。
〔座長〕Ｃ委員、お願いします。
〔Ｃ委員〕追加で、為替レートの問題で、円・ドルレートの安定化が必要であるということで、その通りですけれども、この委員会で円の国際化の話をするかどうかは私はよく分からないですけれども、例えば円が準備資産として、円の国際化もいろいろあると思いますし─つまり決済通貨として使われるかとか、計算単位とかありますけれども、準備資産として持たれていくと、恐らくボラティリティーは高まるはずなんですね。今は世界の消費の数％ですけれども、それが２０％になった方が良いとかという、恐らくそうなっていくとして、それが大きく変動していった段階で、円・ドルレートなり円とユーロのレートなりは、今と比べものにならないくらいボラティリティーは大きくなっていくはずです。もともとそういう比率があればいいんですけれども、そうすると、円が国際化することと為替レートが安定化するというのは、何となく我々は同一のようなものとよく考えがちですけれども、もしかするとそうじゃないんではないかなという気がいたします。
これは書かれていないんですけれども、もし将来ここで円の国際化の議論もされるのであれば、円の国際化が持ついろいろな側面というのがあると思うんです。使われた方がいいとは日本人としては思いますけれども、果たしてそれが為替レートの安定性に本当に寄与するのか。為替レートが安定した方がいいのであれば、逆に国際化しない方がいいのかどうか、準備資産として持たれない方がいいのかどうかということもあるのかもしれないなという気がいたします。
〔座長〕ありがとうございました。
まだいろいろあるだろうと思いますが、ちょうど時間が来てしまいまして、今日はこの辺で終わりにしておきたいと思います。また今日のこのご指摘の点をまとめた形で後日ご議論いただくことになろうかと思いますが、更にまたご意見、今、時間の関係でおっしゃれなかった点につきましても、Ａ委員も含めまして何かございましたら、事務局までまたご連絡いただければと存じます。
それでは、最後にこれからのスケジュール、時間スケジュールを事務局からご説明をいただきます。
〔事務局〕次回第４回研究会は２７日１４時から１５時３０分、４３６号室において開催いたしますので、よろしくお願いいたします。資料３にございますように高阪先生、小川先生からのご報告をお願いしております。
〔座長〕ありがとうございました。
それでは、以上で第３回国際マクロ経済問題研究会を閉会いたしたいと思います。本当にどうも今日はお忙しいところありがとうございました。
それでは、次回は２７日でございます。２時からということで時間が変更になっておりますので、よろしくお願いいたします。
どうもありがとうございました。
－以上－