第I部 鈍い景気の動きとその背景

第3章 内需回復と政策過程

第1節 米国金利に左右された市場金利の動向

1. 金融緩和下での長期金利の上昇

昨年来の市場金利の動向を振り返ってみると,第3次公定歩合の引下げもあり,56年春先までは長短金利とも低下傾向を示した。しかし,5月以降は窓口指導の緩和等金融の景的緩和が一段と進展した中で長期債レートはかなりの上昇をみせて,短期金利も強含みに転じた。このため,長期国債を中心に新発債の消化難の様相が強まったが,景気動向への配慮から条件改定は見送られ,シ団引受けの長期国債の発行が6月から8月まで3か月連続休債となったほか,9月には,初の非市場性国債が発行された。もっとも,9月になっても,長期債市況にはさして好転がみられなかったため,長期債(除く金融債)の条件改定が行われた。また,11月には,長期プライムレートと金融債の応募者利回りが引上げられた。

金融緩和下で,長期金利はどうして上昇したのであろうか。もともと,長期金利は,将来の短期金利の予想を織り込んで変動するものであり,その意味で投資家の期待変化に大きく左右されるといえる。この場合,将来の短期金利の予想に影響を及ぼす重要な要因としては,①先行きの金融情勢に対する予想を大きく左右する予想インフレ率の動向,②為替レートや内外資金移動に影響を与える外的要因としての米国金利の動向などが考えられる。これらは,長期債市場に参加している投資家の金利観に大きな影響を与え,短期金利の変化に先行して長期債レートの変動をもたらすことが多い。このほか,③金融機関の債券売却態度に影響を及ぼす債券売却前資金ポジションの動向も長期債の基調的需給要因として重要である。

第I-3-1図　米国金利に大きく左右された長期債金利

そこで上のような予想インフレ率の動向,米国金利の動向,金融機関の資金ポジション(債券売却前預貸証尻),さらには短期金利との裁定関係を示すいわゆる適合期待的要因(現在及び過去の短期金利の加重平均値)等の諸要因が長期債レートにいかなる影響を与えているかを定量的に試算してみよう( 第I-3-1図 )。これによると,56年春先以降の長期債レートの上昇には米国金利の上昇が大きく響いていることがわかる。因みに,米国金利が急騰した55年12月から56年6月の期間をとって,日米両国の利回り曲線(イールド・カーブ,債券の残存期間別流通利回りをブロットしたもの)の変化を調べてみると,米国では長短金利とも押しなべて上昇したのに対し,わが国ではこの間の公定歩合の引下げに伴い,短期金利は低下したものの,長期金利は高どまっていたという姿がみてとれる( 第I-3-2図 )。

こうした背景をみると,まず長期債レートの場合は,第1に米国金利の急騰やそれに伴う為替円安化により金利先安観が後退し,投資家の買い控え姿勢が強まったことが挙げられる。第2に,第4章の第1節で詳しくみるように,5月以降の米国金利の急騰を契機としていわゆる「短期性の資本」の中でもどちらかというと長期的性格の強い「アンカバーの資本」が流出傾向を示したことは,長期債の需給に限界的に大き影響を及ぼしたとみられる。

これに対して,短期金利の場合は,米国金利の急騰にもかかわらず,短期金融市場においては,財政資金の散超を主因に資金需給が余剰傾向を示していたことや日本銀行が金融緩和姿勢を続けたことに加え,後でみるように「金利裁定的資本」が比較的コンスタントに流入してきたことが,金利上昇圧力をかなり減殺した。また,昨年秋口から本年初にかけては,昨年12月の第4次公定歩合の引下げや米国金利の低下もあり,短期金融市場金利は総じて低下を示した。もっとも,短期金利の水準を公定歩合との対比でみれば,例えば,コールレートは,過去の緩和局面に比べ,56年12月以降はやや高目に推移したといえる( 第I-3-3図 )。